创新药系列报告之一_创新药估值体系构建_30页_2mb

医植物2016年平均报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国医药生物行业进入创新药时代的发展趋势，分析了当前行业面临的挑战与机遇，提出了创新药估值体系构建的建议，并通过日本创新药发展历程进行类比，探讨了中国创新药发展的路径。

主要观点

1. 行业背景

   • 中国医药生物行业正逐步进入创新药时代，与日本1990年代类似，目前主要以仿制药为主，面临招标降价和医保控费的双重压力。
   • 中国自主研发的创新药近年来逐步上市，如艾瑞昔布、阿帕替尼、埃克替尼、西达本胺等。

2. 估值体系构建

   • 传统PEG估值方式不再适用于临床阶段的创新药，需采用现金流贴现（DCF）方法进行估值。
   • 构建了“创新药七步估值”模型，考虑了患者流、销售生命曲线、销售峰值等关键变量，以适应中国特有的药品销售环境。

3. 创新药公司组合

   • 推荐关注恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、康弘药业、贝达药业、科伦药业、中国生物制药、三生制药、石药集团、绿叶制药、东阳光药等企业。

4. 日本创新药发展经验

   • 日本在1990年代以Me-too药物为主，但进入21世纪后创新药迅速发展，获得FDA NDA批文数量显著增加。
   • 武田制药作为日本创新药的代表，其多个产品在1990年代获得FDA批准，推动了公司股价的快速增长。

5. 中国创新药发展现状

   • 国内已有多个创新药上市，如贝达药业的埃克替尼、恒瑞医药的PD-1单抗等。
   • 海外科学家回国创业，推动了国内创新药企业的成长，部分企业在研管线已初具规模。

关键信息

• 市场数据

  • 行业优化平均市盈率：45.11
  • 市场优化平均市盈率：18.78
  • 国金医药生物指数：5218.69
  • 沪深300指数：4021.97
  • 上证指数：3416.81
  • 深证成指：11444.52
  • 中小板综指：12016.23

• 医保与招标压力

  • 医保基金支出增速快于收入增速，存在入不敷出的风险。
  • 政府出台重点药品监控目录，控制医保支出，限制性价比低的药品使用。

• 创新药估值模型应用

  • 恒瑞医药在研管线若按七步估值模型计算，对应二级市场估值近700亿人民币，若考虑所有阶段，估值有望突破千亿。

• 创新药发展要素

  • 招标制度影响药品达峰时间，医保制度影响销售峰值。
  • 随着政策支持和研发能力提升，国内创新药逐步呈现燎原之势。

• 创新药并购交易

  • 海外创新药并购交易频繁，交易金额巨大，如AbbVie以210亿美元收购Pharmacyclics。
  • 并购案例显示，创新药具有高收益高风险的特点，估值体系对评估其价值至关重要。

风险提示

• 研发进度不确定性
• 在研新药上市销售低于预期
• CFDA批准新药时间低于预期
• 理论估值模型的局限性
• 市场估值波动风险

图表与数据来源

• 图表26：中国部分已上市新药销售生命曲线统计
• 图表27：各国药品定价方式统计
• 图表28：利妥昔单抗有效治疗弥漫大B细胞淋巴瘤
• 图表29：埃克替尼单品种FCF Margin估测
• 图表30：康柏西普单品种FCF Margin估测
• 图表31：国金医药创新药估值模型核心模型及假设汇总
• 图表32：恒瑞医药在研管线梳理
• 图表33：中国乳腺癌患者流统计
• 图表34：乳腺癌各突变靶点占比
• 图表35：吡咯替尼与Neratinib IC50指数对比
• 图表36：国金医药创新药七步估值模型：吡咯替尼核心假设
• 图表37：PD-1作用机制
• 图表38：Keytruda和Opdivo FDA批准临床数据统计
• 图表39：Keytruda和Opdivo全球销售数据
• 图表40：国金医药创新药七步估值模型：PD-1核心假设
• 图表41：国内PD-1/PD-L1靶点在研药物梳理
• 图表42：A股和H股创新药公司盈利预测表

附录：主要创新药企业Pipeline梳理

• 复星医药

  • 肿瘤领域：HLX01（CD20）、HLX02（HER2）、HLX03（TNFα）、HLX04（VEGF）、HLX05（EGFR）等。

• 贝达药业

  • 肿瘤领域：爱莎替尼（ALK）、贝伐珠单抗（VEGFR）、Vorolanib（VEGFR）、BPI-9016（PD-1）、BPI-9017（PD-L1）等。

• 康弘药业

  • 眼科领域：KH902（Anti-VEGF）、KH906（Anti-VEGF）等。
  • 肿瘤疫苗：KH901（肿瘤疫苗）。

• 恒瑞医药

  • 肿瘤领域：法米替尼（多靶点抑制剂）、吡咯替尼（EGFR和HER-2抑制剂）、SHR1210（PD-1单抗）、SHR1201（ADC单抗）等。
  • 其他领域：SHR9146（ID0）、19K（PCSK9）等。

• 石药集团

  • 肿瘤领域：硼替佐米、白蛋白紫杉醇、SKL8102（NSCLC）等。

• 中国生物制药

  • 肿瘤领域：注射用阿扎胞苷盐酸妥罗昔凝胶、注射用盐酸妥罗昔司汀、来拉来那度胺胶囊、吉非替尼片等。

• 三生制药

  • 肾病领域：NuPIA0（HIF-PH抑制剂）等。
  • 肿瘤领域：南亚珠单抗（PD-1）、利妥昔单抗（CD20）、西乌昔单抗（EGFR）等。

• 百济神州

  • 肿瘤领域：BGB-A317（PD-1）、BGB-3111（BTK）、BGB-290（PARP）、BGB-283（RAF二聚体）等。

• 信迪生物

  • 肿瘤领域：IB1301（CD20）、IB1303（TNF-α）、IB1305（VEGF）、IB1308（PD-1）等。
  • 心血管领域：IB1306（PCSK9）。

• 盛美医药

  • 肿瘤领域：AT-101（Bcl-2、XL、Mcl-1）、APG-B361（C-Met select）、APG-1387（IAP Dimer）、APG-1252（Bcl-2、Bcl-XI）、APG-115（MDM2-p53）、APG-1022（ALK突变型）、MDR5 Inhibitor（表观遗传靶点）等。

总结

本报告指出中国医药生物行业正逐步进入创新药时代，需要建立适合国情的创新药估值体系，以更准确地评估在研管线的价值。同时，通过分析日本创新药发展历程，强调政策改革与国际合作对创新药发展的推动作用。当前国内创新药企业已取得一定突破，未来随着政策支持和研发能力提升，创新药市场将逐步扩大，对估值体系的完善和市场机制的优化提出了更高要求。