2017-创新药估值体系构建_32页-2mb

医药生物行业2016年创新药发展与估值分析总结

核心内容

本报告分析了中国医药生物行业进入创新药时代的背景、趋势及估值体系的构建，重点探讨了创新药在临床阶段的估值方法和相关企业的发展现状。

主要观点

1. 创新药时代来临
   中国正逐步进入创新药时代，与1990年代的日本相似，当前仿制药面临招标降价和医保控费的双重压力，而自主研发的创新药开始逐步上市，如艾瑞昔布、阿帕替尼、埃克替尼、西达本胺等。CFDA对创新药的支持政策加速了这一进程。

2. 创新药估值体系构建
   传统的PEG估值方法不适用于尚未上市的创新药，因此需要构建基于现金流贴现（DCF）的估值模型。报告提出了“创新药七步估值”方法，考虑了临床概率、销售生命曲线、销售峰值等变量，这些变量在中国特殊的药品销售制度下对估值有显著影响。

3. 创新药估值模型应用
   以恒瑞医药为例，其处于III期临床和NDA申报阶段的在研品种估值接近700亿元人民币，若考虑所有临床阶段的在研品种，其Pipeline估值有望超过千亿人民币。这表明创新药在研管线具有重要的投资价值。

4. 创新药并购交易活跃
   海外创新药并购交易数量和金额逐年增长，如AbbVie以210亿美元收购Pharmacyclics。国内也出现了多起创新药并购案例，主要集中在肿瘤、心脑血管、中枢神经等领域，交易数量自2010年后逐步上升。

5. 创新药发展要素初现
   国内创新药企业已初具规模，如贝达药业的埃克替尼、恒瑞医药的PD-1单抗等，展示了国内药企在创新药领域的突破。同时，海外科学家回国创业和资本支持也推动了国内创新药的发展。

关键信息

市场数据

• 行业优化平均市盈率：45.11
• 市场优化平均市盈率：18.78
• 国金医药生物指数：5218.69
• 沪深300指数：4021.97
• 上证指数：3416.81
• 深证成指：11444.52
• 中小板综指：12016.23

创新药估值模型

• 七步估值模型：考虑临床阶段、患者流、销售生命曲线、销售峰值等因素。
• DCF方法：更适用于创新药估值，相较于PEG方法更能反映未来现金流的价值。
• 中国特色因素：如各省招标制度、医保支付制度对估值有重要影响。

创新药企业与产品

• 主要企业：恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、中国生物制药等。
• 代表性产品：埃克替尼、阿帕替尼、PD-1单抗、康柏西普、法米替尼、吡咯替尼等。

招标与医保压力

• 国内仿制药面临招标降价和医保控费的双重压力，尤其是注射剂类药物。
• 医保基金支出增速快于收入增速，存在入不敷出的风险。
• 政府发布《重点药品监控目录》，以控制医保支出。

日本创新药发展经验

• 日本在1990年代以Me-too药物为主，进入21世纪后创新药快速发展。
• 1990年代武田制药等企业获得FDA NDA批文，推动了创新药的国际化进程。
• 日本创新药发展得益于政策改革和加入ICH，为创新药行业提供了良好的发展环境。

并购交易案例

• 海外创新药并购交易数量和金额逐年增长，如AbbVie收购Pharmacyclics。
• 国内创新药并购案例数量逐步增加，主要集中在肿瘤、心脑血管等领域。

风险提示

1. 研发进度不确定性
2. 在研新药上市销售低于预期
3. CFDA批准新药时间低于预期
4. 理论估值模型的局限性
5. 市场估值波动风险

图表目录

1. 图表1: 1990s年代日本部分Me-too药物
2. 图表2: 日本药企FDA NDA情况
3. 图表3: 1950s-2000s日本制药产业发展图谱
4. 图表4: 武田FDA NDA获批详情
5. 图表5: 武田制药重磅品种及发展历史
6. 图表6: 国内药企主要仿制品种近年招标降价情况
7. 图表7: 中国医保基金支出情况
8. 图表8: 医保品种重点监控目录
9. 图表9: 近年国内创新重磅品种获批情况
10. 图表10: “千人计划”入选人数
11. 图表11: 国内部分创新药企业Pipeline梳理
12. 图表12: 2015年全球新药交易案例部分呈现
13. 图表13: 2005-2014年中国新药交易案例部分呈现
14. 图表14: 2015年各个领域临床失败案例占比
15. 图表15: 2008-2015年各领域临床失败数量
16. 图表16: II期临床失败的原因总结
17. 图表17: III期临床失败的原因总结
18. 图表19: 新药研发的一般流程
19. 图表20: 2016H2中国药企新药并购项目估值方法统计
20. 图表21: 2016-2017全球在研新药各阶段统计
21. 图表22: 2008-2016全球所有药企R&D支出统计
22. 图表23: 实物期权法用于新药估值举例说明
23. 图表24: 改良后现金流贴现模型
24. 图表25: 中国肺癌患者流分析
25. 图表26: 中国部分已上市新药销售生命曲线统计
26. 图表27: 各国药品定价方式统计
27. 图表28: 利妥昔单抗有效治疗弥漫大B细胞淋巴瘤
28. 图表29: 埃克替尼单品种FCF Margin估测
29. 图表30: 康柏西普单品种FCF Margin估测
30. 图表31: 国金医药创新药估值模型核心模型及假设汇总
31. 图表32: 恒瑞医药在研管线梳理
32. 图表33: 中国乳腺癌患者流分析
33. 图表34: 乳腺癌各突变靶点占比
34. 图表35: 吡咯替尼与Neratinib IC50指数对比
35. 图表36: 国金医药创新药七步估值模型：吡咯替尼核心假设
36. 图表37: PD-1作用机制
37. 图表38: Keytruda和Opdivo FDA批准临床数据统计
38. 图表39: Keytruda和Opdivo全球销售数据
39. 图表40: 国金医药创新药七步估值模型：PD-1核心假设
40. 图表41: 国内PD-1/PD-L1靶点在研药物梳理
41. 图表42: A股和H股创新药公司盈利预测表