中国创新药品种梳理与估值讨论-医药生物行业创新药行业-20180211-兴业证券-187页-18mb

中国创新药行业研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦中国创新药行业的发展现状、估值体系演变及重点企业分析。报告指出，中国创新药研发正逐步进入收获期，受到政策支持、资本投入和人才引进的共同推动。随着国内创新药企在研发能力、市场拓展和国际化进程上的不断推进，其估值体系也正逐步向国际接轨，从以PEG（价格/盈利）为主的估值方法向以Pipeline（研发管线）为核心的估值体系转变。此外，报告强调了中国医药市场的特殊性，包括临床数据披露、市场准入、患者支付能力和医保支付等因素，建议采用“双阶段评估模型”进行更准确的估值。

主要观点

• 政策支持与市场环境改善：近年来，中国药品研发政策环境显著改善，包括药物临床试验数据自查、仿制药一致性评价、上市许可持有人制度试点等，这些政策提升了研发标准，加快了创新药的审批进程。
• 资本市场助力创新药发展：资本市场的资金流入和并购活动成为推动创新药研发的重要力量，许多创新型药企获得融资，同时也通过合作研发和license in的方式获取新药品种。
• 估值体系转变：随着创新药的增多，A股和港股估值体系正在向国际靠拢，未来将更多采用DCF（现金流折现）模型等基于Pipeline的估值方法。
• 国内创新药企的分类与模式：国内创新药企发展路径分为三类：A模式（仿制药企业向创新升级）、B模式（研发驱动型小型biotech）、C模式（通过并购或license in进入创新领域），其中恒瑞医药、复星医药、康弘药业等代表A模式，百济神州、信达生物等代表B模式，亿帆医药、海思科等代表C模式。
• 创新药投资前景广阔：创新药相关标的长期来看仍是高确定性的产业赢家，尤其在政策利好和市场增长的双重推动下，具备大品种pipeline的企业将获得估值溢价。

关键信息

重点公司与估值

公司名称	2017年估值（亿元）	2018年估值（亿元）	评级
恒瑞医药	1.11	1.35	买入
康弘药业	0.96	1.23	审慎增持
复星医药	1.34	1.56	审慎增持
丽珠集团	8.00	2.23	审慎增持
石药集团	0.43	0.54	审慎增持
三生制药	0.35	0.44	审慎增持

估值方法与模型

• DCF模型：首次在A股中对重点创新药企业进行系统定量估值，考虑药物研发各阶段的现金流折现。
• 双阶段评估模型：结合国内特殊因素（如医保支付、患者支付能力）进行估值，适用于国内创新药企。
• Pipeline估值：关注在研品种的临床价值和未来销售潜力，而非仅仅基于当前业绩。

重点创新药企发展路径

• A模式：大型仿制药企向创新升级，如恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药。
• B模式：研发驱动型小型biotech药企，如百济神州、信达生物、和黄医药。
• C模式：通过并购或license in进入创新药领域，如亿帆医药、海思科、恩华药业。

估值体系变化趋势

• 国际接轨：随着A/H股资金来源的国际化和创新药标的的增加，国内创新药估值体系将向国际靠拢，从PEG转向Pipeline。
• 专业化估值需求：随着一二级市场对新药项目的投资增加，对专业化估值方法的需求也显著提升。
• 国内特殊因素：中国医疗体系与欧美不同，需考虑临床数据、医保支付、患者支付能力等因素，以更准确地评估新药价值。

风险提示

• 研发及审评进度：可能因各种原因延迟，影响产品上市和销售。
• 产品放量低于预期：新药上市后可能因市场竞争、医保政策等导致销售不及预期。
• 新药研发失败风险：临床试验失败或审批受阻可能影响企业估值。
• 投资者对创新药估值缺乏认知：可能影响市场对创新药的接受度和投资意愿。

投资建议

• 关注bigpharma+biotech组合：一方面关注以恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、石药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶制药等为代表的中国规模型创新药企；另一方面关注康弘药业、贝达药业、百济神州、信达生物、君实生物等具备特色品种的优秀生物技术类公司。
• 重视Pipeline估值：未来具有大品种pipeline的企业将获得更高的估值溢价。
• 长期看好创新药市场：中国庞大的医药市场为创新药企提供了广阔的发展空间，预计未来几年将成为资本市场的新“风口”。

图表与数据支持

• 图1：2016年全球销量前十药物
• 图2：2016年中国重点城市医院销售额前十药物
• 图3：近年来新药研发环境显著改善
• 图4：我国目前处于临床III期/申请上市阶段的1.1类新药
• 图5：中国创新药企业发展路径模式
• 图6：2000年以来辉瑞主要并购案例梳理
• 图7：2000年以来辉瑞股价走势
• 图8：立普妥历年销售额及增速
• 图9：2000-2016年辉瑞营收及增速
• 图10：2000-2016年辉瑞净利润及增速
• 图11：我国创新药研发“四步走”战略
• 图12：2008年以来国内新药申报数量年份分布
• 图13：2014年以来国内生物药新药申报数量分布
• 图14：2014年以来国内生物药新药靶点分布
• 图15：美股部分创新药企业概览
• 图16：合作项目与非合作项目的成功率对比
• 图17：合作项目与非合作项目不同阶段的成功率之差
• 图18：吉利德科学市值和PE走势
• 图19：吉利德科学市值和PEG走势
• 图20：安进公司市值和PE走势
• 图21：安进公司市值和PEG走势
• 图22：再生元2006-2017年股价涨幅
• 图23：再生元近十年市销率（PS，TTM）
• 图24：日本武田制药发展历程及股价表现
• 图25：日本武田制药市值及PE
• 图26：创新药上市后销售额曲线
• 图27：不同增长情况下的估值倍数曲线（a=40%, N=25）
• 图28：不同增长情况下的估值倍数曲线（a=40%, n=5, N=∞）
• 图29：不同增长情况下的估值倍数曲线（r=7%, n=5, N=∞）
• 图30：两地医药市场静态市盈率对比
• 图31：两地医药市场静态市净率对比
• 图32：港股通累计资金流入量
• 图33：石药集团历史净利润及增速
• 图34：石药集团近期股价及动态市盈率
• 图35：中国生物制药历史净利润及增速
• 图36：中国生物制药近期股价及动态市盈率
• 图37：三生制药历史净利润及增速
• 图38：三生制药近期股价及动态市盈率
• 图39：绿叶制药历史净利润及增速
• 图40：绿叶制药近期股价及动态市盈率
• 图41：药明生物历史股价及动态市盈率
• 图42：2017年初至年末A股医药股（剔除17年新股）股价涨幅前十
• 图43：2017年A股部分创新药标的PE(TTM,扣除非经常性损益)涨幅
• 图44：创新药价值评估原则
• 图45：2001-2016年全球在研项目总数
• 图46：新药研发临床各阶段平均成功率
• 图47：2015-2016年各阶段项目开发情况
• 图48：2007-2016年全球临床阶段在研项目总数
• 图49：全球TOP10公司在PD-1/PD-L1开发状态
• 图50：典型的新药上市后销售额曲线
• 图51：部分美国已上市创新药全球销售额曲线
• 图52：贝达药业爱莎替尼的收入预测模型
• 图53：贝达药业爱莎替尼的收入预测模型
• 图54：中国新药上市所需时间
• 图55：ClinicalTrials注册临床试验数量及增速
• 图56：ClinicalTrials注册临床试验开展地区统计
• 图57：ClinicalTrials注册临床试验来源国家/地区分布
• 图58：2005-2017年ChiCTR注册临床试验数量及增速
• 图59：First-in-class药物市场占有率有更明显优势
• 图60：修美乐全球销售额及增速
• 图61：修美乐国内销售额及增速
• 图62：药物投资的双阶段模型示意图
• 图63：西达本胺新药价值的双阶段模型评估
• 图64：瑞格列汀新药价值的双阶段模型评估
• 图65：美国创新药开发各阶段成本估算
• 图66：Bluebird（NASDAQ:BLUE）的股价表现
• 图67：恒瑞医药重点在研品种汇总
• 图68：阿帕替尼化学结构
• 图69：阿帕替尼片实物
• 图70：阿帕替尼DCF估值模型测算
• 图71：辉瑞舒尼替尼全球销售额
• 图72：辉瑞舒尼替尼中国销售额
• 图73：法米替尼与舒尼替尼结构对比
• 图74：法米替尼DCF估值模型测算
• 图75：赫赛汀全球销售数据
• 图76：拉帕替尼全球销售数据
• 图77：吡咯替尼、来那替尼及拉帕替尼结构对比
• 图78：吡咯替尼、来那替尼及拉帕替尼临床对比
• 图79：国内市场吡咯替尼DCF估值模型测算
• 图80：目前已经上市的肿瘤免疫治疗药物
• 图81：目前已经上市的PD-1/PD-L1 2022年销售额预测
• 图82：SHR-1210与Opdivo、Keytruda生物学活性
• 图83：目前恒瑞SHR-1210临床试验的适应症
• 图84：SHR-1210 DCF估值模型测算
• 图85：Casodex全球销售额
• 图86：Zytiga和Xtandi全球销售额
• 图87：SHR3680DCF估值模型测算
• 图88：紫杉醇样本医院市场规模
• 图89：紫杉醇各类型市场份额
• 图90：白蛋白结合型紫杉醇样本医院销售
• 图91：国内各厂家样本医院紫杉醇销售
• 图92：力朴素样本医院销售额
• 图93：白蛋白紫杉醇DCF估值模型测算
• 图94：Neupogen和Neulasta销售额
• 图95：2016年国内G-CSF领域市场格局
• 图96：19K DCF估值模型测算
• 图97：麻醉药分类
• 图98：国内各镇静药总销售额及增速
• 图99：全球各镇静药总销售额及增速
• 图100：丙泊酚、右美托咪啶、咪达唑仑、依托咪酯比较
• 图101：甲苯磺酸瑞马唑仑DCF估值模型测算
• 图102：JAK抑制剂作用靶点示意图
• 图103：国外目前在研的JAK激酶抑制剂
• 图104：辉瑞克唑替尼全球销售额
• 图105：诺华鲁索替尼全球销售额
• 图106：SHR0302DCF估值模型测算
• 图107：SHR4640DCF估值模型测算
• 图108：Farxiga和Jardiance销售额
• 图109：全球SGLT-2药物市场格局
• 图110：恒格列净DCF估值模型测算
• 图111：西格列汀全球销售额情况
• 图112：Galvus全球销售额及增速
• 图113：瑞格列汀、西格列汀和维格列汀分子式对比
• 图114：瑞格列汀DCF估值模型测算
• 图115：全球艾曲泊帕2009-2017销售份额
• 图116：海曲泊帕DCF估值模型测算
• 图117：复星医药创新药在研产品线
• 图118：利妥昔单抗全球销售额
• 图119：我国利妥昔单抗样本医院销售额及增速
• 图120：重组人鼠嵌合抗CD20单抗DCF估值模型测算
• 图121：曲妥珠单抗全球销售额
• 图122：赫赛汀国内样本医院销售额及增速
• 图123：重组抗HER2人源化单抗DCF估值模型测算
• 图124：阿达木单抗全球销售额
• 图125：2016年各TNF-α抑制剂国内市场份额
• 图126：重组抗TNFα全人单抗DCF估值模型测算
• 图127：主流EGFR靶向药物全球销售额
• 图128：主流EGFR靶向药物国内样本医院销售额
• 图129：抗EGFR人源化单抗DCF估值模型测算
• 图130：贝伐珠单抗全球销售额
• 图131：贝伐珠单抗样本医院销售额
• 图132：重组抗VEGF人源化单抗DCF估值模型测算
• 图133：康弘药业重点在研品种汇总
• 图134：康柏西普样本医院用药金额快速增长
• 图135：抗VEGF单抗目前国内开展的临床试验记录
• 图136：Lucentis及Elyea全球销售规模保持快速增长
• 图137：康柏西普市场份额逐渐提升
• 图138：康柏西普DCF估值假设
• 图139：康柏西普DCF估值模型
• 图140：抗VEGF单抗抑制肿瘤作用机制
• 图141：2015-2017H1贝伐珠单抗全球销售额及增速
• 图142：2012-2017H1贝伐珠单抗国内样本医院销售额及增速
• 图143：KH903DCF估值假设
• 图144：KH903DCF估值模型
• 图145：溶瘤病毒杀伤肿瘤细胞过程
• 图146：中国头颈部肿瘤癌症患者估算
• 图147：安柯瑞2012年-2017H1国内样本医院销售额及增速
• 图148：T-Vec（Imlygic）临床III期结果
• 图149：KH901DCF估值假设
• 图150：KH901DCF估值模型
• 图151：贝达药业在研产品线梳理
• 图152：辉瑞克唑替尼全球销售额
• 图153：克唑替尼中国重点城市医院销售额
• 图154：爱沙替尼临床试验结果与已上市ALK抑制剂的比较
• 图155：X-82DCF估值模型测算
• 图156：MIL60 DCF估值模型测算
• 图157：丽珠集团在研品种梳理
• 图158：中国不孕不育比率变化情况
• 图159：全国辅助生殖市场规模
• 图160：我国医院内辅助生殖费用占比
• 图161：全国注射用绒促性素销售额分布
• 图162：全国注射用绒促性素销售数量分布
• 图163：国内u-hCG和r-hCG市场规模及增速
• 图164：重组绒促性素DCF估值模型测算
• 图165：重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体DCF估值模型测算
• 图166：中国生物制药重点在研品种汇总
• 图167：盐酸安罗替尼化学式
• 图168：安罗替尼III期临床研究结果
• 图169：安罗替尼NSCLC、甲状腺癌、结直肠癌、胃癌适应症DCF估值模型测算
• 图170：石药集团在研品种梳理
• 图171：DPP-4抑制剂全球销售额
• 图172：我国DPP-4抑制剂样本医院销售额
• 图173：DPP-4抑制剂在我国降糖药市场中的份额
• 图174：DPP-4抑制剂DCF估值模型测算
• 图175：艾塞那肽、利拉鲁肽和胰岛素治疗费用对比
• 图176：我国市场主流紫杉醇药物简介
• 图177：我国市场主流紫杉醇药物临床表现及用药费用
• 图178：LY03004是唯一无须复杂药物剂量调整的长效精神分裂治疗药物
• 图179：注射用重组抗HER2人源化单抗申报情况
• 图180：重组人鼠嵌合抗CD20单抗申报情况
• 图181：国内各TNF-α抑制剂治疗费用及医保情况
• 图182：抗TNFα单抗申报情况
• 图183：主流EGFR靶向药物治疗费用及医保情况
• 图184：抗EGFR单抗申报情况
• 图185：公司生物制剂开发过程各阶段项目数及收入
• 图186：药明生物估值模型测算
• 图187：药明生物重磅在研产品线
• 图188：全球主要在研重组凝血因子
• 图189：全球在研庞贝氏症药物pipeline
• 图190：国内在研PD1/PD-L1单抗申报情况
• 图191：重点创新药公司在研品种一览

表格支持

• 表1：2015年以来药品政策法规密集出台
• 表2：2016年底至今中国创新药领域部分重大投资事件
• 表3：A+H股创新药企业概览
• 表4：2016年前十大合作交易（按总金额排序，单位百万美元）
• 表5：n=5, N=25情况下V/S值敏感性分析
• 表6：a=40%, N=25情况下V/S值敏感性分析
• 表7：全球药企在研产品线估值（NPV）前10名
• 表8：TOP20在研新药NPV
• 表9：2017年恒瑞医药部分重点品种研发报批情况
• 表10：PD-1/L1国内企业研究进展（不完全统计）
• 表11：新药研发项目常用5种估值方法对比
• 表12：新药研发各阶段成功率及项目累计成功概率
• 表13：几种治疗TCL药物核心信息梳理
• 表14：上市DPP-4抑制剂类药物信息梳理
• 表15：国内DPP-4新药在研情况梳理
• 表16：经过双阶段模型评估的国内部分研发项目
• 表17：美国部分创新药销售峰值及达到峰值时间
• 表18：同品规药品国内外价差（汇率6.7计）
• 表19：他克莫司、吗替麦考酚酯两家产品信息对比
• 表20：恒瑞阿帕替尼II期和II期临床试验进展状况
• 表21：恒瑞法米替尼在中国临床试验进展状况
• 表22：恒瑞吡咯替尼在中国临床试验进展状况
• 表23：恒瑞SHR-1210在国内临床试验进展状况
• 表24：已上市雄激素抑制剂药物
• 表25：CRPC药物国内临床试验
• 表26：SHR3680国外临床试验
• 表27：Xtandi和Zytiga美国患者年支付价格（疗程均为8个月）
• 表28：国内舒尼替尼、帕唑帕尼、乐伐替尼的在研仿制药及其进展
• 表29：国内贝伐珠单抗类似物在研情况
• 表30：传统绒促性素与重组绒促性素的对比情况
• 表31：2017年线促性素招标价格
• 表32：石药集团在研重磅仿制药
• 表33：艾塞那肽、利拉鲁肽和胰岛素治疗费用对比
• 表34：我国市场主流紫杉醇药物简介
• 表35：我国市场主流紫杉醇药物临床表现及用药费用
• 表36：LY03004是唯一无须复杂药物剂量调整的长效精神分裂治疗药物
• 表37：注射用重组抗HER2人源化单抗申报情况
• 表38：重组人鼠嵌合抗CD20单抗申报情况
• 表39：国内各TNF-α抑制剂治疗费用及医保情况
• 表40：抗TNFα单抗申报情况
• 表41：主流EGFR靶向药物治疗费用及医保情况
• 表42：抗EGFR单抗申报情况
• 表43：公司生物制剂开发过程各阶段项目数及收入
• 表44：药明生物估值模型测算
• 表45：药明生物重磅在研产品线
• 表46：全球主要在研重组凝血因子
• 表47：全球在研庞贝氏症药物pipeline
• 表48：国内在研PD1/PD-L1单抗申报情况
• 表49：重点创新药公司在研品种一览

总结

本报告系统梳理了中国创新药的发展路径、估值体系的演变及重点企业的表现，强调了政策、资本和人才在推动创新药行业发展的关键作用。随着国内创新药企逐步实现从“me-too”到“first-in-class”的跨越，以及估值体系向国际接轨，创新药将成为医药行业的重要增长点。投资者应关注具有强大研发能力、良好市场前景和丰富Pipeline的公司，同时注意创新药研发的高风险性及政策变动对市场的影响。