信用策论系列之九：国企改革复盘及对信用债市场影响-20201123-华创证券-14页_1mb

债券深度报告总结：国企改革复盘及对信用债市场影响

核心内容概述

本报告系统梳理了自1978年以来中国国企改革的发展历程，重点分析了当前正在进行的国企改革三年行动方案对信用债市场的影响，并对可能面临债务风险的国企类型进行了分类与风险提示。

国企改革历史阶段与特点

主要观点与关键信息

改革背景与目标

• 国企改革是经济体制改革的核心内容，历经多个阶段逐步深化。
• 国企改革三年行动方案是落实“1+N”政策体系的具体施工图，强调可衡量、可考核、可落实。
• 改革目标包括优化国有资本布局、提升市场竞争力、强化企业抗风险能力、推动高质量发展。

需警惕的国企类型

1. 商业类国有企业中经营亏损的主体：如华晨、永煤等，面临“优胜劣汰”式考核。
2. 社会负担重、人员冗余、经营效益差的国企：如河南煤企，员工数量大，营业利润低。
3. 国企绩效评价不达标的企业：多数指标低于平均值，存在信用风险。
4. 政策主张缩减规模的上游国企：如煤炭企业，面临规模压缩和经营压力。
5. 主业不突出、多业务类型的企业：缺乏聚焦，影响经营效率。
6. 曾进行债转股的企业：反映企业经营困难，债转股成为解决债务问题的途径。

对信用债市场的影响

1. 信用利差短期走扩：当前信用利差处于低位，违约事件将引发利差上行。
2. 上游行业持仓调整：违约事件可能引发投资者对上游行业的谨慎，利差上行将持续一段时间。
3. 城投类企业受影响：辽宁、河南等地城投企业再融资压力加大，利差上行50-100BP。
4. 民企与地产受益：投资者可能转向民企和地产，利差有望收窄。
5. 所有制利差收窄：国企与民企利差差异缩小，反映市场对国企风险认知的调整。

政策要点分析

“1+N”政策体系中的“1”

• 《关于深化国有企业改革的指导意见》：作为纲领性文件，提出将国企分为商业类和公益类，分别实行市场化和公共服务导向。
• 强调责任追究机制，严查国有资产流失和金融债务逃废行为。
• 提出提升企业抗风险能力，推动国企市场化经营机制建设。

“1+N”政策体系中的“N”

• 剥离社会职能：通过资产变现、股权转让等方式解决历史遗留问题。
• 加强资产负债约束：推动国企资产负债率回归合理水平，债转股是降杠杆手段之一。
• 依法破产清算：对“僵尸企业”进行破产清算，防止系统性风险。
• 防止隐性债务绑定：严禁地方政府通过国企变相举债，强化国企财务独立性。

风险提示

• 改革进度与政策导向存在超预期风险，需密切关注政策落地节奏与执行力度。
• 部分弱资质国企可能因改革压力而面临债务问题，需防范信用风险扩散。

报告亮点

• 对国企改革历史进行系统复盘，梳理政策脉络。
• 分析当前改革行动方案对信用债市场的影响路径。
• 结合近期违约事件，推演信用债市场变化趋势。

投资逻辑

• 国企改革推动信用债市场结构优化，弱资质国企风险上升。
• 投资机构可能减配国企，转向民企与地产，推动所有制利差收窄。
• 政策推动下，信用利差短期走扩，但长期有望趋于稳定。

结论

国企改革的持续推进将对信用债市场产生结构性影响，尤其是对弱资质国企的债务风险释放。信用利差短期内走扩，城投类企业面临压力，而民企和地产有望受益。投资者需关注政策执行节奏与企业改革效果，合理配置资产以应对市场变化。