A股研究启示录三：中国特色估值的理论与实践研究-20230505-财信证券-63页_2mb

中国特色估值的理论与实践研究总结

核心内容

本文围绕“中国特色估值体系”展开，探讨其理论基础、现实挑战、政策背景及未来发展方向。分析指出，现有估值体系多借鉴欧美理论，但存在诸多不适用中国市场的不足，如未考虑“公利”、未能反映国企的社会责任与经济支柱功能等。文章提出，应建立符合中国国情的估值体系，以提升国企估值并增强其市场表现。

主要观点

• “中特估”行情持续性强：自2022年以来，政策推动下“中特估”行情取得明显超额收益，预计将持续2-3年，分为概念驱动、逻辑驱动和业绩兑现三个阶段。
• 估值提升为核心驱动力：当前“中特估”行情主要由估值提升驱动，盈利贡献相对较小。
• 政策与改革推动估值改善：2023年央企评价体系新增ROE、营业现金比率等指标，预计将进一步提升央企估值。
• 欧美估值体系存在不足：欧美估值方法基于“一价定律”，忽略了中国社会、政治与经济环境的差异，导致对国企估值不合理。
• 中国国企承担更多社会责任：相比民企，国企具有更强的“正外部性”，但被市场低估，需通过政策支持与估值体系改革提升其价值。

关键信息

估值体系对比

• 现有估值体系几乎由“一价定律”衍生而来，适用于无摩擦成本前提。
• 相对估值法在欧美市场表现良好，但在A股市场面临挑战，尤其在考虑“公利”与“正外部性”方面不足。
• 成本估值法未考虑未来收益增长，易导致低估。
• 折现估值法作为理论基础最坚实的估值方法，但对相关变量的主观判断较强。

国企估值现状

• 2022年底，地方国企市净率估值相对民企折价约19.74%，央企市净率估值折价约9.58%。
• “中特估”行情自2022年11月21日启动，至2023年4月24日，中特估指数上涨26.84%，中字头央企指数上涨15.51%，显著跑赢wind全A指数（上涨2.46%）。
• 估值提升是“中特估”行情的核心驱动力，盈利贡献相对较小。

行情发展阶段

• “中特估”行情与供给侧改革行情相似，分为概念驱动、逻辑驱动和业绩兑现三个阶段。
• 当前行情处于从概念驱动向逻辑驱动的过渡阶段，预计未来将进入业绩驱动阶段。
• 2023年5-6月，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将带来新一轮概念炒作高峰。

政策背景与改革举措

• 国企改革已进入深水区，政策对“中国特色估值”提法显著增多。
• 2023年央企评价体系新增ROE、营业现金比率等指标，强调质量与效率。
• 建议通过加大国企改革力度、健全资本市场规则、推广ESG估值体系等多重举措，提振国企估值。

国企与民企对比

• 国企在多个行业中被明显低估，尤其是市净率和市盈率。
• 国企具备更强的抗风险能力，且具有“大而不能倒”的特征，应享有更高估值。

行情预测与投资建议

• “中特估”行情预计持续2-3年，将经历三个阶段，其中业绩兑现阶段将带来更大收益。
• 建议关注具备估值修复潜力的中央国有企业，如：中国神华、中远海发、中国外运、苏美达、中国海油、交通银行、农业银行、中国银行、保利发展、招商证券、宁夏建材。
• 未来A股将向新兴行业（如TMT、生物医药）倾斜，部分科技领域可允许适当估值泡沫。

风险提示

• 个股为模型选取，未进行基本面分析。
• “中特估”主题投资可能降温。
• 相关政策推进不及预期。
• 海外风险，如中概股融资问题。

图表与数据支持

• 图1：2022年11月21日至今，中特估指数、中字头央企指数大幅跑赢wind全A指数。
• 图2：2008年以来的春季躁动行情回顾。
• 图3：中特估指数与万得全A指数的成交额占比走势。
• 图4：中特估行情迎来密集催化剂。
• 图5-7：供给侧改革行情中，煤炭、钢铁板块ROE、净利率改善。
• 图8-11：中美失业率、贫困人口占比、市盈率、市净率对比。
• 图12-13：A股与美股风险溢价率走势。
• 图14-17：A股各类企业的退市率及市盈率、市净率对比。
• 图18：中美科技巨头市净率对比。
• 图19：A股、美股、港股市场后70%股票交易额占比。
• 图20：东亚国家从出口导向走向创新驱动。
• 图21-22：A股、美股、港股的ROE与ROIC走势。
• 图23-26：中国财政预算“四本账”数据。
• 图27-29：中国人口结构与地产行业长周期拐点。
• 图30-33：土地财政与地方债务情况。
• 图34-37：A股与美股、港股的回购与换手率数据。
• 图38-41：AH股溢价率、股权激励与董事长薪酬对比。
• 图42-45：全球支付货币排名、外汇储备、GDP占比、商品贸易占比。
• 图46-47：十八大至二十大报告、政府工作报告关键词统计。
• 图48-49：全球全要素生产率、货物贸易占GDP比重。
• 图50-53：A股市净率与ROE、ROA关系。
• 图54-59：研发支出、股权激励、董事长薪酬等数据。
• 图60-63：A股各大板块、行业的估值情况。
• 图64-67：研发费用与人均创收、创利等数据。
• 图68-70：上市公司重组情况。
• 图71-73：分拆上市指数与A股、港股对比。
• 图74-77：股息率与回购金额占比。
• 图78-81：AH股溢价率、换手率、机构调研等数据。
• 图82-85：A股上市公司自由流通市值与成交额分布。
• 图86-91：不同属性公司的市值与成交额数据。
• 图92-95：各市场成交额分布。
• 图96-99：机构调研与ESG指数表现。
• 图100-103：分红次数、分红率与现金流比率数据。
• 图104：不同行业中现金流比率分布。

表格与数据

• 表1：2022年以来，政策文件对“中国特色估值”提法明显增多。
• 表2：2022年11月21日迄今，中特估指数、中字头央企指数、wind全A指数涨跌幅构成拆解。
• 表3：2019-2023年，央企评价体系变动。
• 表4：“中特估”与“供给侧改革”主题对比。
• 表5：主流估值方法梳理及对比。
• 表6：中西方社会、政治、经济差异对估值体系的影响。
• 表7：美股头部化现象远高于A股，科技板块尤为明显。
• 表8：2022年底，A股、港股、美股市值排行榜。
• 表9：2008年以来，A股不同公司属性的重大重组方式占比。
• 表10：Wind ESG评级。
• 表11：2021年上市公司信息披露质量考评。
• 表12：具备估值修复潜力的中央国有企业。
• 表13：具备估值修复潜力的地方国有企业。

结论

建立中国特色估值体系是当前中国资本市场的重要任务，具有深远的现实意义。它不仅有助于提升国企估值，还能改善地方财政状况、增强资本市场配置功能，并推动科技自主可控。当前“中特估”行情尚处早期，预计将持续2-3年，未来将逐步进入业绩驱动阶段，具备良好的投资机会。