20150329-兴业证券-可转债专题_牛市中转债运行的规律_三_-定价模式对比_12页_853kb

可转债牛市定价模式分析总结

一、核心内容概述

本报告分析了2007年和2009年两次牛市中可转债的定价模式，并结合当前市场情况探讨了转债在牛市中的表现及策略。主要观点包括：

• 牛市中可转债的定价往往偏离理论价值，形成特殊的定价模式。
• 历史上存在两种主要定价模式：底价模式和比价模式。
• 当前市场虽有牛市定价模式的迹象，但尚未形成系统性趋势。

二、主要观点与关键信息

1. 2007年牛市：底价模式

• 定价特征：转债价格以130元为下界，即使正股大幅下跌，转债价格仍能维持在130元以上。
• 溢价率：转股溢价率超过120%，且价格稳定。
• 驱动因素：转债价格主导估值，而非估值决定价格。
• 原因分析：当时转债市场供给稀缺，需求旺盛，供需失衡导致价格坚挺。

2. 2009年牛市：比价模式

• 定价特征：转债价格趋于一致，最低价从120元上升至160元左右。
• 溢价率：虽然平价差异大，但转债溢价率趋于一致，如唐钢转债溢价率接近100%。
• 驱动因素：比价模式主导，市场逻辑类似股市中“消灭低价股”。
• 原因分析：转债市场供给有限，且正股表现强劲，投资者追逐高溢价。

3. 当前市场：两种模式初现，但未成熟

• 定价特征：部分转债出现底价思维，如电气转债溢价率接近50%；民生等大盘转债在调整至130元以下时出现加仓现象。
• 溢价率：当前转债溢价率普遍较高，但尚未形成稳定的牛市定价模式。
• 原因分析：
  • 牛市尚未达到极致，投资者情绪仍较理性。
  • 转债平价普遍高于100元，估值被动上涨的基础不足。
  • 转债市场供给较以往更为充足，稀缺性不如2009年。

三、当前转债运行与定价逻辑

1. 筹码稀缺性有所缓解

• 此轮牛市中，转债市场仍有一定供给，且可交换债补充了市场流动性。
• 转债平价均超过100元，正股支撑较强。

2. 股性较强，但未形成双杀

• 牛市中转债价格与正股调整幅度基本同步，未出现估值与正股同时下跌的双杀现象。
• 原因是牛市转熊调整迅速，转债价格已大幅下跌，因此估值压缩空间有限。

四、短期市场策略建议

1. 波段操作为主

• 转债整体表现弱于正股，但仍有分享牛市上涨的机会。
• 建议采取波段操作策略，关注市场情绪低落时的左侧布局。

2. 个券选择策略

• 新券：关注宝钢EB、电气、歌尔、格力、洛钼等新券，估值处于牛市合理水平。
• 大盘转债：民生、浙能等流动性好，适合做波段。
• 转股期内转债：吉视、歌华、深机等具备正股替代价值，适合长期持有。

五、总结

• 牛市中转债的定价模式受市场供需、正股表现及投资者情绪影响。
• 历史上出现的底价模式和比价模式均是特殊阶段的产物，不具备长期稳定性。
• 当前市场虽有牛市定价模式的迹象，但尚未形成系统性趋势，仍需关注政策与资金面的变化。
• 转债市场不具备调整的基础，短期估值压缩难以持续，波段操作仍是最佳策略。

六、附：分析师与研究助理信息

• 分析师：

  • 高群山 S0190512040003
  • 唐跃 S0190513070005
  • 黄伟平 S0190514080003
  • 严志勇 S0190514100002
  • 王涵 S0190512020001
  • 卢燕津 S0190512030001
  • 贾潇君 S0190512070005
  • 王连庆 S0190512090001
  • 王轶君 S0190513070008

• 研究助理：左大勇

• 联系方式：

  • 邓亚萍：021-38565916 / dengyp@xyzq.com.cn
  • 王轶君：021-38565795 / luolf@xyzq.com.cn
  • 机构销售经理联系方式详见报告正文表格。

七、风险提示

• 牛市定价模式依赖于市场预期，一旦市场出现转折，定价模式将被打破。
• 转债不具备独立于股市的估值支撑，需密切关注正股走势及市场情绪变化。

八、投资评级说明

• 行业评级：

  • 推荐：相对表现优于市场；
  • 中性：相对表现与市场持平；
  • 回避：相对表现弱于市场。

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于15%；
  • 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间；
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。