20150325-兴业证券-可转债专题_牛市中转债运行的规律（二）_13页_1mb

证券研究报告总结：牛市中转债运行的规律（二）

核心内容概述

本报告为“可转债专题”系列的第二篇，主要分析了在牛市开启时转债市场的运行规律，包括转债市场定位、存量变化、估值波动及当前转债市场状态。通过历史数据对比，探讨了转债在牛市中的表现与正股之间的关系，并指出当前转债估值处于历史高位，面临供需矛盾与估值透支的双重压力。

主要观点

1. 牛市初期转债表现与正股差异显著

• 2005年与2008年牛市初期，转债市场定位偏债性，价格主要由债底或回售价支撑，转股溢价率低，市场对期权价值认可度不高。
• 2015年牛市初期，部分转债股性较强，如歌华、国金、同仁等，表现出一定的溢价，与正股表现差异较小，甚至优于正股。
• 市场定位差异导致牛市初期转债与正股表现不一致，主要因转债股性弱、债性强，正股涨幅难以带动转债价格上涨。

2. 牛市中存量转债快速消化，实现发行人股权融资目标

• 牛市期间，存量转债因正股上涨而大量转股，实现发行人融资目的。
• 2006—2007年牛市中，24只老券中有22只在牛市期间退市或完成转股，仅桂冠和海马未完全转股。
• 新发转债在牛市中也有部分完成转股，如国金、东方等，但后期发行的转债可能因转股价过高而难以转股。

3. 存量减少不等于市场容量下降

• 转债市值与面值差异较大，尤其在牛市中，即使存量减少，市值可能因正股上涨或估值抬升而维持甚至上升。
• 供需矛盾加剧，尤其在2009年牛市期间，因一级市场停发，导致转债市场紧张，估值被推高。

4. 转债估值波动大，个券间差异明显

• 转债估值没有稳定的中枢水平，受市场情绪、是否进入转股期、平价水平等因素影响。
• 在转股期内，偏股性转债溢价中枢通常在 10%—20% 之间，但正股调整时溢价可能出现阶段性抬升。
• 未进入转股期的转债可能享受较高溢价，如电气、歌尔、格力、宝钢EB等，溢价率超过 30%，接近2007年中海转债的水平。

5. 当前转债估值较高，但压缩空间有限

• 当前转债估值处于历史高位，甚至略高于以往牛市水平。
• 需求端变化是主要原因，包括固定收益市场快速发展、转债基金兴起等。
• 估值透支上涨预期，加上流动性改善，导致负溢价率难以出现，投资者对转债的追捧加剧了供需矛盾。
• 未来估值抬升空间有限，市场大概率维持当前水平。

关键信息

转债市场定位与表现

• 2005年底：转债股性极弱，多数接近纯债，转股溢价率接近0。
• 2008年牛市初期：转债市场沦为纯债市场，价格由债底或回售价支撑。
• 2015年牛市初期：部分转债股性强，存在溢价，与正股表现差异较小。

存量转债变化

• 牛市期间，存量转债因转股或赎回而快速减少，但市值可能不降反升。
• 2006—2007年：老券中22只退市或转股，仅桂冠和海马未完全转股。
• 新发转债：部分在牛市中完成转股，如国金、东方等；部分未完成转股，如2007年下半年发行的转债。

估值变化与个券案例

• 2007年：巨轮、中海等转债在进入转股期前出现溢价阶段性提升。
• 2009年：转债市场因一级市场停发，估值被推高，但未进入转股期的转债溢价率仍高。
• 当前转债：估值处于历史高位，多数转债溢价率在 20%—30% 之间，未出现负溢价。

供需矛盾与市场预期

• 需求端增长（如转债基金兴起）与供给端受限（如一级市场停发）导致市场紧张。
• 牛市仍在，但供需矛盾难以缓解，估值压缩空间有限。
• 当前估值透支了大量上涨预期，估值抬升空间也较小。

总结

本报告通过分析历史牛市中转债市场运行规律，指出当前转债市场定位偏股性强，估值处于历史高位，且受供需矛盾影响，未来估值难以进一步抬升。投资者应关注转债与正股的联动性、转股溢价率变化及市场情绪对估值的影响，理性判断市场走势，避免盲目追高。