20140901-兴业证券-博彩深度报告之一_中场接棒,行业下一轮增长可期_20页_828kb

澳门博彩业深度分析报告总结

核心内容

澳门博彩业以单位产出为核心指标，强调通过资源的合理配置提升整体产出效率。行业分为贵宾、中场和角子机三类业务，其中贵宾与中场业务在运营模式和客户群体上有显著差异。角子机业务占比极小，且其单位产出低于贵宾和中场。2015-2018年将是澳门博彩业新一轮供给增加高峰，新项目将推动行业整体增长。

主要观点

• 单位产出为核心：博彩业在澳门具有极高的产出效率，单位面积GDP远超纽约和香港。博彩运营商通过合理配置赌台资源来提升产出效率。
• 贵宾业务高单产但受流动性影响：贵宾业务因高下注额而具有高单位赢额，但其盈利率受中介人佣金影响较大。中介人流动性紧张对贵宾业务造成显著冲击，导致其收入波动较大。
• 中场业务增速稳定且潜力巨大：中场业务在2012年后保持了30%-40%的稳定增长，其单位赢额近年来持续提升。随着赌台和客房资源的配置调整，中场业务逐渐成为行业增长的重要引擎。
• 资源投入推动中场发展：2015-2018年多个大型综合度假村项目将陆续开业，新增赌台和客房资源显著，预计新增赌台42%，客房增加67%，为中场业务提供强大支撑。
• 基础设施建设助力行业发展：澳门轻轨、港珠澳大桥、广珠城轨、横琴岛等基建项目将提升交通便利性，促进游客流动，为博彩业长期发展奠定基础。

关键信息

赌台与资源配置

• 赌台是稀缺资源，新增赌台需政府审批，成本大幅上升。
• 运营商通过合理配置赌台资源，以提高单位产出效率。
• 贵宾业务因佣金分成而盈利率较低，但单位赢额远高于中场业务。
• 中场业务因单位赢额提升和固定成本摊薄，其盈利率优势逐渐显现。

贵宾业务分析

• 贵宾业务收入占澳门博彩总收入的70%，但受中介人流动性影响较大。
• 大陆M2同比是贵宾业务收入增速的良好领先指标，相关系数达0.64（2009年后达0.80）。
• 2013年中，中介人流动性紧张，导致贵宾业务大幅下滑。
• 贵宾业务已进入成熟期，受周期波动影响较大。

中场业务分析

• 中场业务单位赢额持续提升，部分赌台单产已接近贵宾赌台的一半。
• 中场业务收入占行业三成，但利润占比近六成，是行业增长的关键支撑。
• 2012年后，中场业务增速与游客增速落差扩大，反映存量客户仍有较高挖掘空间。

新项目与基建

• 2015-2018年将新增约1,8000间客房，提升行业供给。
• 新项目新增赌台数量预计增加42%，但实际申请需政府批准。
• 基建项目如澳门轻轨、港珠澳大桥等将改善交通，提升游客体验，促进中场业务增长。

投资建议

• 短期建议：由于博彩股持续调整，近期行业不确定性仍存，建议以观望为主。
• 中长期建议：贵宾业务基础稳固，中场业务增长潜力大，预计2015年新项目将带来正面推动，2016年之后基建项目也将增添增长动力。因此，首次覆盖行业给予“增持”评级。

风险提示

• 中介人流动性危机
• 内地资金、人员政策变动

图表概览

• 图1：澳门经济依托于博彩业
• 图2：澳门单位面积GDP较高
• 图3：澳门博彩业盈利能力最强（以LVS为例）
• 图4：澳门博彩业规模全球最大
• 图5：澳门赌台数量增长趋势
• 图6：博彩行业分析框架
• 图7：贵宾业务主要参与方及参与方式
• 图8：中介人佣金计算方式
• 图9：贵宾与中场业务成本结构对比
• 图10：贵宾赌台单位赢额远高于中场
• 图11：运营商将非博彩资源作为推广优惠
• 图12：贵宾业务收入占据主体
• 图13：贵宾业务波动性大
• 图14：大陆M2同比为贵宾业务增速领先指标
• 图15：流动性是决定贵宾业务增速的关键变量
• 图16：博彩中介人数量开始减少
• 图17：中场业务增速稳定
• 图18：入澳旅客区域占比
• 图19：中场业务增速与游客增速落差放大
• 图20：贵宾与中场单位赢额增速对比
• 图21：美高梅中场赌台单产接近贵宾的一半
• 图22：部分贵宾赌台配置至中场
• 图23：大陆出境人数占比仍低于发达地区
• 图24：大陆访澳旅客数落后于香港
• 图25：澳门酒店供不应求
• 图26：酒店住客增速快于入境旅客数增速
• 图27：澳门轻轨规划图
• 图28：澳门博彩业市场估值情况

表格概览

• 表1：澳门贵宾、中场、角子机业务对比
• 表2：博彩中介人（IKGH）资产负债表
• 表3：2015-2018年新项目供给高峰
• 表4：新项目非博彩元素情况
• 表5：赌台申请成本增加情况

总结

澳门博彩业以单位产出为核心竞争力，贵宾与中场业务各有优势，但随着中场业务的持续增长和资源投入，其未来增长潜力显著。尽管短期内受流动性危机和政策影响，但中长期来看，行业仍有较大发展空间，值得投资者关注。