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央行重启大额投放的猜想：缴税、汇率与支持民企

核心内容

2018年10月，央行重启大额净投放，截至10月26日，累计净投放达4900亿元，带动资金市场利率持续走低，隔夜利率回到2.0%左右，长端利率也应声下行。活跃券180210周五收益率在4.09%附近，距离年内低点4.04%仅差5bp。这一操作引发市场对央行是否再次提高资金面水位、压低资金利率以及对债市利好的持续性进行分析。

主要观点

1. 央行大额净投放的可能原因

• 猜想一：财政存款超季节性增加
  10月财政存款上缴规模可能超过预期，导致流动性缺口扩大，因此需要央行通过公开市场操作进行补充。

• 猜想二：稳定汇率
  央行可能通过抛售美元、回笼人民币来稳定汇率，外汇市场成交量显著放大，表明央行可能在进行逆周期引导操作。

• 猜想三：支持民企融资
  央行可能在消耗资金工具前先放水，以缓解民企融资压力，与7月份央行操作逻辑一致。

2. 资金面宽松对债市的影响

• 央行操作并未显著降低资金利率，仅起到维持水位作用，短期内难以突破8月初的最低水平。
• 存单发行利率普遍上行，尤其是3M品种，反映市场对资金面宽松的反应不一致。
• 政金债一级市场表现较好，认购倍数提升，二级市场收益率普遍下行，显示市场对政策预期的乐观情绪。

3. 信用债市场回顾

• 上周信用债发行量达2064.07亿元，为4月以来最高，净融资521.97亿元，较前期大幅改善。
• 政策密集出台，改善民企融资环境，但信用债市场仍处于政策预期阶段，趋势性下行机会尚待确认。
• 信用利差小幅走阔，产业债超额利差以走阔为主，城投债利差相对稳定。

4. 债市展望

• 短期催化剂
  关注以下三个信号：

  1. 美国经济何时出现拐点，美债收益率将随之回落；
  2. 房地产销售下降何时向制造业传导并引发工业品价格明显回落；
  3. 央行是否在消化地方债供给压力后，再次进入其他债券市场。

• 海外市场影响
  美国经济数据稳健，GDP增速站上3%，通胀高于2%，失业率创近50年新低，劳动力市场强劲。美联储预计12月可能再次加息，但若美国经济出现拐点，将对国内债市形成利好。

• 风险提示

  • 监管政策超预期
  • 资金面超预期收紧
  • 海外突发事件

关键信息

• 资金面情况
  央行连续净投放4600亿元，资金市场利率持续走低，存单发行利率普遍上行，尤其是3M品种。

• 政金债市场表现
  政金债一级市场认购倍数提升，二级市场收益率普遍下行，10Y国开债收益率下行3bp，国债期限利差走扩至70bp。

• 信用债市场表现
  信用债发行量达2064.07亿元，净融资521.97亿元，为4月以来最高。但信用利差走阔，部分行业如采掘、传媒、电子等超额利差收窄。

• 市场情绪
  信用债市场情绪小幅改善，但整体仍处于政策预期阶段，真正的政策落地仍需时间。

• 未来展望
  10月资金面宽松对债市的催化作用可能告一段落，需关注美国经济数据及海外政策变化。

数据图表（摘要）

• 图表1：18年下半年超储率维持在1.5%-1.7%的水位。
• 图表2：10月降准释放金额恰好覆盖资金缺口。
• 图表3：上周外汇市场成交量明显放大。
• 图表4：同业存单发行利率普遍上行。
• 图表5：上周央行净投放4600亿元。
• 图表6：回购拆借利率下滑，存单发行利率普遍上行。
• 图表7：发行量、偿还量小幅回升，净融资额小幅走高。
• 图表8：政金债一级市场认购热情高涨。
• 图表9：国债、政金债收益率明显回落。
• 图表10：信用利差小幅走阔，产业债超额利差以走阔为主。
• 图表11：信用债市场交易量回升。
• 图表12：美国三季度GDP增速重回3%。
• 图表13：美国通胀水平持续高于2%。
• 图表14：美国时薪增速保持高位。
• 图表15：美国失业率创近50年新低。

总结

央行重启大额净投放，主要出于对财政存款增加、稳定汇率及支持民企融资的考量。虽然短期内对债市形成一定利好，但资金利率难以突破历史低点，信用利差走阔表明市场仍存在分化。未来需关注美国经济数据、工业品价格变化及央行是否进一步介入其他债券市场，以判断债市走势的持续性。