20230316-东吴证券-神马转债_尼龙66产业链一体化优势凸显_13页_704kb

固收点评20230316总结

核心内容

神马转债（110093.SH）于2023年3月16日开始网上申购，发行规模为30.00亿元。募集资金主要用于建设尼龙化工产业配套氢氨项目、年产24万吨双酚A项目以及补充流动资金及偿还银行贷款。该转债存续期为6年，主体评级为AA+/AAA，票面利率逐年递增，到期赎回价格为107.00%（含最后一期利息）。以6年AAA中债企业债到期收益率3.40%计算，纯债价值为91.40元，债底保护较好。

主要观点

• 债底保护性良好：当前债底估值为91.4元，YTM为1.84%，纯债价值较高，对投资者具有较强的保障。
• 转股溢价率适中：当前转换平价为97.26元，平价溢价率为2.82%。根据可比标的和实证模型，预计上市首日转股溢价率约为27%，对应上市价格在116.98~130.22元之间。
• 申购建议：预计中签率为0.0092%，建议积极申购，因转债具备较好的债底保护和评级吸引力。
• 公司基本面：神马实业股份有限公司专注于尼龙66产业链，是国内少数具备规模化生产能力和上游原材料一体化生产能力的企业。公司主要产品包括尼龙66工业丝、帘子布、切片、己二酸等，下游行业主要为轮胎、汽车等。

关键信息

转债基本信息

• 发行规模：30.00亿元
• 存续期：2023年03月16日至2029年03月15日
• 主体评级/债项评级：AA+/AAA
• 票面利率：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%
• 到期赎回价格：107.00%（含最后一期利息）
• 转换平价：97.26元
• 平价溢价率：2.82%
• 转股期：2023年09月22日至2029年03月15日
• 初始转股价：8.38元/股
• 总股本稀释率：25.53%
• 流通盘稀释率：33.39%

转债条款

• 下修条款：15/30, 80%
• 有条件赎回条款：15/30, 130%
• 有条件回售条款：30, 70%
• 条款评价：中规中矩

投资申购建议

• 预计上市首日价格：116.98~130.22元
• 中签率：0.0092%
• 优先配售比例：68.38%
• 可比标的：
  • 中金转债：转换平价103.08元，评级AA+，发行规模38.00亿元
  • 建工转债：转换平价84.86元，评级AA+，发行规模16.60亿元
  • 苏农转债：转换平价93.09元，评级AA+，发行规模25.00亿元
• 实证模型预测：根据2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债样本构建的模型，预计神马转债上市首日转股溢价率为26.76%，对应价格116.98~130.22元之间。

正股基本面分析

财务数据分析

• 营收增长：2017年以来营收波动增长，2017-2021年复合增速为5.85%。2021年营收134.15亿元，同比增长50.53%。
• 净利润波动：2017-2021年复合增速为137.74%。2021年归母净利润21.44亿元，同比增长478.56%。
• 2022年预计净利润：3.2亿~4.2亿元，同比下降85.08%~80.41%。
• 毛利率与净利率：
  • 销售净利率：1.22%、8.64%、3.89%、4.29%、16.13%
  • 销售毛利率：7.94%、14.17%、8.96%、17.38%、29.75%
• 期间费用率：2017-2021年期间费用率稳定下降，分别为13.17%、12.66%、10.76%。
• 费用构成：
  • 销售费用：1.63%、0.76%、0.59%
  • 管理费用：4.83%、5.06%、3.73%
  • 财务费用：2.97%、2.88%、2.76%

公司亮点

• 产业链一体化优势：公司具备规模化生产能力和上游原材料一体化生产能力，形成以尼龙66盐、中间体、工业丝、帘子布等为核心的产业链。
• 产品应用广泛：尼龙66广泛应用于工程塑料和合成纤维领域，其中工程塑料用于汽车行业占比47%。
• 研发投入：公司拥有多个研发平台，如全国纺织帘子布技术研发中心、河南省纤维骨架材料工程技术研究中心等，研发投入显著，专利数量超过300项。
• 关键原料保障：公司与英威达签订长期协议保障己二腈供应，同时掌握丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术，推进5万吨己二腈项目建设。
• 市场前景：随着己二腈国产化发展，尼龙66有望进一步拓展至军需用品、新能源汽车和轨道交通等新兴市场。

风险提示

• 正股波动风险：从申购至上市阶段，正股价格波动可能影响转债价格。
• 机会成本风险：上市时点不确定，可能导致投资者错过其他投资机会。
• 违约风险：公司存在一定的违约风险，需关注其偿债能力。
• 转股溢价率压缩风险：市场环境变化可能导致转股溢价率主动压缩，影响转债价值。

相关研究

• 《反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？》2023-03-16
• 《经济复苏图卷开启，利率上行待进一步验证》2023-03-15

图表目录

• 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速
• 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速
• 图3：2019-2021年营业收入构成
• 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平
• 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平
• 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平
• 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平
• 图8：尼龙66产业链示意图
• 图9：2017-2022年中国进口尼龙66盐平均单价
• 图10：2016-2022年中国尼龙66产量及同比增长率

表格目录

• 表1：神马转债发行认购时间表
• 表2：神马转债基本条款
• 表3：募集资金用途
• 表4：债性和股性指标
• 表5：相对价值法预测转债上市价格