城投政策解读：如何理解化债相关政策信号？-20230910-天风证券-25页_1mb

如何理解化债相关政策信号？总结

核心内容

本文围绕“如何理解化债相关政策信号”展开，重点分析了城投债务的化解路径、政策工具的运用以及市场走势的变化。核心观点是，当前地方债务化解以“以时间换空间”的方式为主，通过降低融资成本、解决到期滚续问题来缓释信用风险。同时，对债券和银行贷款的放松或收紧政策提出了审慎看法，认为需控制增速、适当宽松，以实现风险缓释。

主要观点

1. 城投债务结构

• 城投有息负债结构中，银行贷款和债券占据绝大部分。
• 截至2023年9月10日，Wind口径下有存量城投债发行的主体为3011家，存续规模为14.81万亿元；天风固收偏狭义口径下为3424家，存续规模为17.69万亿元。
• 若将范围扩展至地方国有企业，存续发债企业共4170家，信用债规模合计22.3万亿元。

2. SPV与银行贷款置换

• 央行设立SPV主要是为了分担银行降城投存量信贷成本的压力。
• SPV工具曾在2020年用于小微企业贷款延期支持和信用贷款支持，通过再贷款资金激励银行。
• 7月24日政治局会议后，市场关注SPV工具是否将用于城投贷款置换。

3. 债券募集资金用途

• 城投债募集资金用途可能调整，部分债券用于偿还非标债务。
• 2023年8月11日发行的23津城建SCP050被用于偿还非标债务。

4. 政策对市场的影响

• 政策旨在缓释地方债务风险，但并非一味放松或收紧。
• 放松可能带来债券规模扩张，增加市场风险。
• 收紧可能加剧区域或企业信用风险集聚。
• 借新还旧可能是底线政策，但需结合区域财政能力综合判断。

5. 市场走势分析

• 政治局会议后，城投债市场明显分化，中高等级债券收益率上行，低等级债券收益率下行。
• 低等级城投债信用利差分位数处于高位，显示市场对低等级债券风险的担忧。
• 短久期下沉策略仍在持续，但进一步压缩空间有限。

关键信息

债券融资情况

• 城投债发行量及净融资额持续回落，2022年净融资1.38万亿元，2023年1-8月净融资1.19万亿元。
• 不同省份间融资情况分化明显，如安徽省、广东省、云南省等。

银行贷款情况

• 银行贷款仍是城投融资主要渠道，规模约40万亿元。
• 央行SPV可能用于降低银行贷款成本，但化债方案不会仅由银行体系承担。

市场动态

• 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1906.36亿元，净融资额为-145.45亿元。
• 城投债发行943.38亿元，偿还962.79亿元，净融资额-19.41亿元。
• 产业债发行1476.18亿元，偿还1519.2亿元，净融资额-43.02亿元。

信用评级调整

• 本周有2家发行人（上海北方企业(集团)有限公司、北方凌云工业集团有限公司）评级上调，无评级下调。
• 上海北方企业(集团)有限公司（A+r/稳定）和北方凌云工业集团有限公司（AA-r/稳定）分别上调。

后市展望

• 短久期下沉仍会演绎，但收益率及利差进一步压缩空间有限。
• 高等级、中长久期债券可能继续受到利率走势影响。
• 市场可能更倾向于票息策略，而非单纯依赖宽松政策。

风险提示

• 海内外宏观经济形势发展超预期。
• 城投信用风险发酵超预期。
• 政策落地进度超预期。

附录与图表

• 图1：城投有息负债持续扩张，目前已接近60万亿元。

• 图2：发债城投的银行贷款规模约40万亿元。

• 图3：各口径下发债企业数量。

• 图4：各口径下信用债存续规模。

• 图5：仅用于借新还旧债券的占比。

• 图6：城投债发行、偿还、净融资（亿元）。

• 图7：各省份城投债净融资（亿元）。

• 图8：2023.8.11发行成功的23津城建SCP050能够用来还非标。

• 图9：AA+城投债收益率走势变动。

• 图10：AA-城投债收益率走势变动。

• 图11：政治局会议以来各区域城投债收益率变动（bp）。

• 图12：中债估值曲线信用利差分位数（2019年以来）。

• 图13：信用债发行量及净融资量走势。

• 图14：城投债发行量及净融资量走势。

• 图15：非金融企业短融发行量及净融资量走势。

• 图16：中票发行量及净融资量走势。

• 图17：企业债发行量及净融资量走势。

• 图18：公司债发行量及净融资量走势。

• 图19：银行间信用债成交额。

• 图20：交易所信用债成交额。

• 图21：银行间质押式回购利率。

• 图22：交易所质押式回购利率。

• 图23：商业银行普通债券收益率。

• 图24：商业银行普通债券信用利差。

• 图25：商业银行二级资本债到期收益率。

• 图26：商业银行二级资本债信用利差。

• 图27：商业银行永续债收益率。

• 图28：商业银行永续债信用利差。

• 图29：证券公司债收益率。

• 图30：证券公司债信用利差。

• 表1：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年）。

• 表2：本周发行人跟踪评级调整汇总。

• 表3：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总。

• 表4：中短期票据收益率周变化。

• 表5：企业债收益率周变化。

• 表6：城投债收益率周变化。

• 表7：商业银行普通债收益率周变化。

• 表8：商业银行二级资本债收益率周变化。

• 表9：商业银行永续债收益率周变化。

• 表10：证券公司债收益率周变化。

• 表11：中短期票据信用利差周变化。

• 表12：企业债信用利差周变化。

• 表13：城投债信用利差周变化。

• 表14：商业银行普通债信用利差周变化。

• 表15：商业银行二级资本债信用利差周变化。

• 表16：商业银行永续债信用利差周变化。

• 表17：证券公司债信用利差周变化。

• 表18：中短期票据等级利差周变化。

• 表19：企业债等级利差周变化。

• 表20：城投债等级利差周变化。

• 表21：商业银行普通债等级利差周变化。

• 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化。

• 表23：商业银行永续债等级利差周变化。

• 表24：证券公司债等级利差周变化。

• 表25：中短期票据期限利差周变化。

• 表26：企业债期限利差周变化。

• 表27：城投债期限利差周变化。

• 表28：商业银行普通债期限利差周变化。

• 表29：商业银行二级资本债期限利差周变化。

• 表30：商业银行永续债期限利差周变化。

• 表31：证券公司债期限利差周变化。

• 表32：上周成交活跃的交易所信用债。

• 表33：中短期票据收益率分位数。

• 表34：中短期票据信用利差分位数。

• 表35：中短期票据等级利差分位数。

• 表36：中短期票据期限利差分位数。

• 表37：城投债收益率分位数。

• 表38：城投债信用利差分位数。

• 表39：城投债等级利差分位数。

• 表40：城投债期限利差分位数。

• 表41：商业银行普通债收益率分位数。

• 表42：商业银行普通债信用利差分位数。

• 表43：商业银行普通债等级利差分位数。

• 表44：商业银行普通债期限利差分位数。

作者

• 孙彬彬 分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，sunbinbin@tfzq.com
• 孟万林 分析师，SAC执业证书编号：S1110521060003，mengwanlin@tfzq.com

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