20241211-天风证券-城投年度策略_2025年_城投怎么看__21页_2mb

2025年城投债投资分析总结

一、2024年市场表现回顾

城投债于2024年属于信用牛市，主要受"资产荒"背景、化债政策推进等多重因素影响。

1. 收益率波动：1-8月持续下行，8月后受政策变动出现调整，年末配置需求推动收益率快速回落。
2. 信用利差收窄：经历一轮压缩后跌至低位，9月受政策扰动略有走阔，10月企稳回升至前低附近。
3. 化债效果显著：标债市场反应积极，受"一揽子化债政策"支持，但非标及票据仍显压力。

二、2025年展望

1. 净融资规模：预计2000-3000亿元，与2024年大幅下降的净融资形成对比。分子端：退名单主体贡献有限；偿还端：提前偿还和主动压降规模合计9400亿元。
2. 信用风险可控：2025年未到期债券期限多数处于政策支持窗口期，政策工具（如中央流动性支持）仍将发挥作用，短期无需过度担忧信用事件。
3. 估值分化不高：信用债"资产荒"难有根本改观，收益率走势主要受整体信用债市场影响。

三、投资建议

1. 核心资产配置：重点关注AA(2)五年期债券与AA级两年期债券，二者收益率相当，且市场接受度较高。
2. 区域选择：
   • 东部：山东地市及部分区县、江浙徽区县。
   • 中西部：转移至地市及债务压力可控区县。
3. 久期策略：优质主体久期可适当放宽，关注收益率曲线形态变化。

四、风险提示

• 宏观政策超预期变动
• 城投信用风险事件
• 化债节奏不及预期

五、底层逻辑

1. 政策延续性：35号文至150号文等化债政策形成连续性，使化债支持期延长至2028年。
2. 市场结构："资产荒"是核心背景，信用债市场具备较强持续性。
3. 核心驱动：一级市场发行缩减与二级市场交投活跃形成"存量博弈"格局。

数据来源：Wind、企业预警通、政策文件节选、交易商协会文件等。