通胀专题系列报告（一）：未来通胀怎么看？-20190813-天风证券-13页_1mb

未来通胀怎么看？（一）总结

核心内容

本文围绕当前通胀形势展开分析，探讨了政策端对通胀的关注、通胀的衡量方式、产出条件与货币条件对通胀的影响，以及通胀是否具备持续上行的基础。文章强调，通胀是货币现象，但其形成依赖于金融机构的信用传导机制。

主要观点

1. 政策关注通胀

   • 2019年政治局会议再次强调物价稳定，央行也逐步将通胀监测从CPI扩展至PPI和GDP平减指数。
   • 央行认为，CPI是否突破3%、PPI是否持续上升、GDP平减指数是否维持低水平上升，是判断通胀压力的重要指标。

2. 通胀的衡量方式

   • 海外央行主要关注CPI和PCE（美联储），以及HICP（欧央行）。
   • 中国央行在2015年后更多参考GDP平减指数，认为其更能反映整体物价水平。
   • 通胀的判断需要结合产出缺口和货币条件进行综合分析。

3. 产出条件对通胀的影响

   • 产出缺口是通胀的重要驱动因素，但近年来菲利普斯曲线出现“扁平化”趋势。
   • 中国、日本和欧盟央行仍认为产出缺口对通胀具有指示意义。
   • 2019年上半年，我国产出缺口接近于零，经济下行压力仍存，不支持CPI显著上行。

4. 货币条件对通胀的影响

   • 货币供给对通胀具有影响，但传导存在时滞。
   • 2018年以来，M2同比维持在8%-8.5%的历史低位，不支持CPI大幅上升。
   • 货币条件结构变动（如M2-M1与M1的走势）也影响CPI走势，当前结构不支持通胀上行。

5. 信用传导机制的重要性

   • 通胀的形成依赖金融机构的信用扩张能力。
   • 若信用环境未改善，即使货币宽松也难以推动通胀。
   • 历史案例（如美国滞胀时期、日本银行业重组期）表明，信贷收缩会导致通胀下行。

关键信息

• CPI季度突破3%：若CPI季度值突破3%，则可能引发央行货币政策收紧。
• PPI与GDP平减指数：PPI持续上升、GDP平减指数维持低水平增长是通胀压力的信号。
• 产出缺口：产出缺口是通胀的重要参考指标，但其对通胀的影响在不同国家和时期存在差异。
• 货币传导时滞：2012年前货币传导时滞约为4-6个季度，2012年后缩短至2-4个季度。
• 信用环境：当前信用传导机制不畅，宽信用效果未明显显现，不支持通胀持续上行。
• 历史经验：中国、日本在银行体系危机期间曾经历通胀下行，表明信贷收缩对通胀有显著影响。

风险提示

• 猪肉价格超预期上涨
• 台风因素导致蔬果价格超预期上涨
• 油价下行不及预期

技术分析要点

• CPI与PPI走势：2019年7月CPI同比升至2.8%，接近2013年以来次高值，但PPI仍处于下行通道。
• DR007与CPI/PPI相关性：DR007与PPI的相关性更高，说明央行更关注PPI变化。
• 产出缺口与CPI：产出缺口与CPI走势存在正向关系，但近年来相关性有所减弱。
• M2与CPI走势：M2同比维持低位，货币总量条件不支持CPI显著上升。
• M2-M1与M1的结构变动：当前M2-M1拐点向下，M1拐点向上，表明货币条件结构不支持通胀上行。

历史案例

• 美国滞胀时期（1970年代后期）：商业银行大量扩张，推动通胀上行，后因信贷收缩导致通胀结束。
• 日本银行业重组期（1990年代-2000年代初）：银行体系收缩导致信贷紧缩，通胀中枢下移。
• 中国银行业危机（1997-2000年代初）：银行破产重组导致信贷收缩，引发通缩压力。

结论

综合自上而下分析，当前通胀水平不具备持续上行的基础，关键在于信用传导机制是否改善。若信用环境未显著改善，即使货币宽松，通胀也难以形成。因此，未来通胀是否走高，仍需结合自下而上的经济数据与市场动态进行进一步判断。