医药外包行业系列深度报告之四：CDMO：景气度无虞，竞争力提升_26页_2mb

行业研究总结：CDMO行业景气度与竞争力提升

核心内容

CDMO（合同开发与生产组织）行业在2022年有望实现景气度加速，主要得益于需求端与供给端的双重驱动。全球医疗健康领域投融资和研发管线数持续增长，中小药企研发管线占比提升，推动外包率上升。同时，新冠影响下延后的研发管线有望在2022年恢复进展，进一步保障CXO行业需求端景气。

在供给端，国内CXO企业在扩产提速的同时，固定资产利用效率处于较高水平，显示订单饱满。商业化订单放量与订单附加值提升将成CDMO行业的重要成长驱动。

全球CDMO产业加速向中国转移，主要由于国内企业对大客户pipeline渗透率提升、项目附加值提高，以及通过端到端、一体化平台实现长尾客户早期订单导流。

主要观点

1. 需求端：全球医疗健康投融资与研发管线持续增长，中小药企研发管线占比提升推动外包率提高，2021-2025年CXO行业需求端景气将持续。
2. 供给端：国内CXO企业固定资产利用效率高，订单饱满，商业化订单放量与订单附加值提升将成为重要成长驱动。
3. 供应链参与度：国内CDMO企业通过提升大客户pipeline渗透率和长尾客户导流实现产业转移提速。

关键信息

• 新冠小分子特效药CDMO：新冠口服特效药如Paxlovid、Molnupiravir等，有望成为大单品。辉瑞已签订1000万疗程的Paxlovid采购订单，价值52.9亿美元。凯莱英在疫情期间承担两个小分子抗病毒药物研发生产工作，并签订高额供货合同。
• 重点公司：凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技被重点推荐，普洛药业被建议关注。
• 财务指标：凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技在2021年前三季度的财务指标显示订单饱满，收入和产能增长显著。
• 竞争力提升：以中国工程师红利为基础，国内CDMO企业在CMC技术积淀和CMO固定资产先进程度方面具备优势，推动竞争力提升。

投资建议

• 行业维度：CDMO产业转移加速，中国供应链优势凸显，中长期持续看好CDMO板块。
• 公司维度：重点推荐凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科技，建议关注普洛药业。
• 催化因素：CDMO产业转移加速、新冠口服特效药销售超预期、国内CDMO企业新产能释放、未完成订单饱满、盈利能力提升。

风险分析

• 市场竞争加剧；
• 全球新药研发投入不及预期；
• 汇率波动的负面影响；
• 早期CRO项目向后期转化进度不及预期；
• 商业化CMO订单波动风险；
• 战略新业务推进速度不及预期。

盈利预测与估值

投资聚焦

• 研究背景：2021年9月全球医疗健康产业投融资金额环比下滑11%，生物医药融资额环比下滑24%，部分CXO公司三季报不及预期，引发市场对CXO领域景气度持续性的担忧。
• 创新之处：从需求端、供给端和供应链参与度三个方面论证CDMO行业景气度持续性，引入“III期订单同比增速”、“单吨收入”等创新指标。
• 股价上涨催化因素：CDMO产业转移加速、景气向上、新冠口服特效药销售超预期、国内CDMO企业新产能释放、未完成订单超预期、部分公司盈利能力提升。

行业与公司对比图

• 图1：全球医疗健康投融资金额（左，亿美元；右，%）
• 图2：全球活跃新药研发管线数量（按阶段划分，个）
• 图3：全球临床后期研发管线数量（按公司划分，个）
• 图4：2020年全球40%新药由EBP发现并申报上市
• 图5：部分CXO企业CDMO项目总数同比（%）
• 图6：部分CXO企业临床Ⅲ期CDMO项目数量同比（%）
• 图7：部分CXO企业III期及商业化CDMO项目数占比（%）
• 图8：部分CXO企业单个CDMO项目金额（百万元/个）
• 图9：部分CXO企业CAPEX（百万元）
• 图10：部分CXO企业在建工程（百万元）
• 图11：部分CXO企业固定资产（百万元）
• 图12：部分CXO企业固定资产周转率（次）
• 图13：博腾股份API收入及产品数（左，百万元；右，个）
• 图14：WuXiChemistry服务全球~14%临床阶段小分子新药
• 图15：三类公司CDMO业务收入体量及增速对比（百万元；%）
• 图16：三类公司CDMO业务毛利率对比（%）
• 图17：2021H1部分公司CDMO收入和产能的对比
• 图18：历年部分公司CDMO单吨收入对比（百万元/吨）
• 图19：CDMO利润空间与制药工艺的技术附加值正相关
• 图20：历年凯莱英的研发人员数以及专利数（左，人；右，个）
• 图21：1918-2018年流感病毒大流行概况
• 图22：2009-2018年达菲销售额（百万瑞士法郎）

重点公司分析

• 凯莱英：全球市场份额由2011年的0.20%增长至2020年的1.5%，订单结构不断优化，单位产值持续提升，技术平台先进，2021Q3业绩超预期。
• 博腾股份：API收入及产品数增长显著，III期及商业化项目数占比下降，显示单个项目金额提高，2021Q3业绩增长显著。
• 九洲药业：CDMO业务收入占比提升，毛利率高，2021Q3业绩超预期，CDMO客户合作广度和深度不断升级。
• 药石科技：分子砌块导流+M端能力升级，业绩高增长有望持续，CDMO业务收入占比高。

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