医药外包行业系列深度报告之四：CDMO，景气度无虞，竞争力提升-20211201-光大证券-26页_1mb

报告摘要

行业研究总结：CDMO行业景气度与竞争力分析

核心内容

CDMO（合同研发生产组织）行业在2022年有望实现景气度加速，主要受以下因素驱动：

需求端：全球医疗健康领域投融资和研发管线持续增长，中小药企研发管线占比提升，推动外包率上升。同时，前期因新冠疫情推迟的研发管线预计将在2022年恢复进展。
供给端：国内CXO企业在扩产提速的同时，固定资产利用效率较高，订单饱满。商业化订单放量和订单附加值提升将成为行业的重要成长驱动。
供应链参与度：CDMO产业向国内加速转移，主要得益于国内企业对大客户pipeline渗透率的提升，以及端到端一体化平台带来的长尾客户早期订单导流。

主要观点

行业景气度持续：全球医疗健康投融资和研发管线的持续增长，加上国内企业产能释放，预计2021-2025年CXO行业需求端景气将持续。
竞争力提升：国内CDMO企业在工程师红利、CMC技术积淀和CMO固定资产先进程度的基础上，实现了竞争力的提升。
新冠小分子特效药CDMO：新冠口服特效药如Paxlovid、Molnupiravir等，有望成为大单品，国内CXO企业在该领域具有较高的全球市占率。

关键信息

新冠疫情对研发管线的影响：新冠疫情导致部分研发管线延后，但预计2022年将恢复进展。
订单结构变化：国内CDMO企业单个订单金额和毛利率持续提升，显示订单附加值提高。
产能扩张：国内CXO企业正在进行新一轮的固定资产扩张，预计2021-2023年CDMO业务将保持快速增长。
CDMO业务分类：分为CRO+CDMO型、CDMO主导型、API+CDMO型，不同类型的公司在技术平台和业务拓展上各有侧重。
新冠小分子药CDMO：辉瑞的Paxlovid订单规模庞大，国内CDMO企业如凯莱英在该领域取得重要进展。

投资建议

重点推荐公司：凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科技。
建议关注公司：普洛药业。
投资逻辑：CDMO产业转移加速，国内企业凭借人才优势、技术创新和产能扩张，有望在小分子CDMO领域持续增长。

风险分析

市场竞争加剧：随着行业增长，竞争可能会加剧。
全球新药研发投入不及预期：若全球研发投资不如预期，可能影响CDMO需求。
汇率波动：人民币升值可能对毛利率产生负面影响。
早期CRO项目转化不及预期：影响CDMO订单的稳定性。
商业化订单波动：若商业化订单不及预期，可能影响业绩增长。
战略新业务推进速度：若新业务推进速度不及预期，可能影响公司成长性。

财务指标与盈利预测

公司名称	证券代码	股价（元）	2021E EPS（元）	2022E EPS（元）	2023E EPS（元）	2021E PE（X）	2022E PE（X）	2023E PE（X）	投资评级
凯莱英	002821.SZ	513.13	4.17	5.43	7.02	123	95	73	买入
博腾股份	300363.SZ	100.10	0.83	1.14	1.43	167	120	88	买入
九洲药业	603456.SH	59.94	0.73	0.97	1.22	127	82	62	买入
药石科技	300725.SZ	152.46	2.51	2.01	2.51	127	61	76	买入

投资聚焦

研究背景：2021年9月全球医疗健康产业投融资环比下滑，引发市场对CXO领域景气度的担忧。
创新之处：从需求端、供给端和供应链参与度三个维度分析CDMO行业景气度，引入“III期订单同比增速”、“单吨收入”等指标，以更定量的方式判断订单附加值。
股价上涨催化因素：CDMO产业转移加速、新冠口服特效药销售超预期、公司新产能释放及未完成订单饱满。

图表目录

图1：全球医疗健康投融资金额
图2：全球活跃新药研发管线数量（按阶段划分）
图3：全球临床后期研发管线数量（按公司划分）
图4：2020年全球40%新药由EBP发现并申报上市
图5：部分CXO企业CDMO项目总数同比
图6：部分CXO企业临床Ⅲ期CDMO项目数量同比
图7：部分CXO企业III期及商业化CDMO项目数占比
图8：部分CXO企业单个CDMO项目金额
图9：部分CXO企业CAPEX
图10：部分CXO企业在建工程
图11：部分CXO企业固定资产
图12：部分CXO企业固定资产周转率
图13：博腾股份API收入及产品数
图14：WuXiChemistry服务全球约14%临床阶段小分子新药
图15：三类公司CDMO业务收入体量及增速对比
图16：三类公司CDMO业务毛利率对比
图17：2021H1部分公司CDMO收入和产能对比
图18：历年部分公司CDMO单吨收入对比
图19：CDMO利润空间与制药工艺的技术附加值正相关
图20：历年凯莱英的研发人员数以及专利数

表格目录

表1：公司分类及CDMO要素对比
表2：凯莱英发展大事记
表3：三类公司CDMO技术平台对比
表4：三类公司的产能释放节奏
表5：全球新冠小分子治疗药物开发情况
表6：默克与辉瑞口服新冠药物中期临床数据对比
表7：凯莱英盈利预测与估值简表
表8：博腾股份盈利预测与估值简表
表9：九洲药业盈利预测与估值简表
表10：药石科技盈利预测与估值简表
表11：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级

总结

CDMO行业在2022年将实现景气度加速，主要受全球医疗健康领域投融资和研发管线增长、国内企业产能释放及订单饱满等因素驱动。国内CDMO企业在工程师红利、技术积淀和固定资产先进程度的基础上，竞争力显著提升。新冠小分子特效药CDMO成为重要增量，国内企业如凯莱英在该领域取得显著进展。重点推荐凯莱英、博腾股份、九洲药业和药石科技，建议关注普洛药业。风险包括市场竞争加剧、全球新药研发投入不及预期、汇率波动、早期CRO项目转化不及预期、商业化订单波动及战略新业务推进速度不及预期。

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