2018-从_宽货币_到_宽信用_的四次路径演绎_18页-1mb

债券深度报告总结（2018-08-18）

核心内容概述

本报告分析了2018年4月以来中国从“宽货币”向“宽信用”传导的政策路径，并结合2008年以来的三轮政策宽松周期进行对比，旨在研判本轮政策对经济的传导效果及债市策略调整方向。

一、政策路径演绎的四个阶段和五条主线

四个阶段

1. 4月“宽货币”政策初探：定向降准，引导银行关注小微企业融资问题。
2. 6月“宽货币”叠加“宽信用”政策落地：通过MLF担保品范围扩大、定向降准等手段，支持小微企业贷款及信用债发行。
3. 7月“宽信用”系列政策集中落地：包括金融监管边际放松、信用债增配、财政支持等，以修复信用环境。
4. 8月宏观经济政策明确转向：强调“稳增长”、“稳杠杆”、“稳信用”，推动政策落地并落实至实体经济。

五条主线

1. 宏观政策边际转向：从“去杠杆”转向“稳杠杆”，强调需求侧调控。
2. 流动性投放加码：央行两次定向降准，将流动性由“合理稳定”转向“合理充裕”。
3. 信贷支持增强：引导银行增加对小微企业的贷款投放，优化信贷结构。
4. 金融监管边际放松：放松对非标资产的限制，调整MPA参数，促进融资渠道畅通。
5. 财政政策发力：设立国家融资担保基金、加快专项债发行、重启城市轨交审批，推动基建投资。

二、历史政策宽松周期的对比分析

历史三次宽松周期特征

1. “宽货币”先行：每次经济下行后，货币政策先放松，但传导周期逐渐延长。
2. “宽财政”加速传导：财政政策在“宽货币”后发力，带动基建和房地产投资，加速经济企稳。
3. “宽信用”向经济改善传导速度放缓：随着经济结构变化，信用改善对经济拉动作用减弱。

三次宽松周期经济表现

• 第一次（2008年）：货币与财政双宽松，经济于2009年初触底反弹。
• 第二次（2010-2012年）：货币与财政双宽松，经济于2012年企稳。
• 第三次（2014-2016年）：供给侧改革与房地产放松，经济于2016年下半年企稳。

三、2018年经济下行特征与政策应对

经济下行特点

1. 结构性问题为主：总量GDP增速稳定，但结构失衡明显。
2. 融资渠道受阻：企业融资困难，信用债违约频发。
3. 贸易战影响外需：中美贸易摩擦加剧，对经济带来下行压力。

政策与历史差异

1. 目标为“稳增长”：不同于以往的“经济反弹回升”。
2. 货币政策精细化：定向降准与MLF投放，避免全面宽松。
3. 加入金融监管放松：以修复信用环境和改善融资渠道。
4. 财政政策承担更多职能：因货币政策空间有限，财政需加速发力。
5. 基建成为主要抓手：房地产不再作为拉动内需的主力，基建投资将加速。

基建发力预期

• 下半年基建加速落地：预计8-10月社融和贷款余额增速回升，3季度末至4季度初经济企稳。
• 重点领域拓展：包括高技术、社会事业、农林水利等。

四、债市策略分析

政策传导与债市表现

1. “紧货币紧信用”阶段：债市走熊，利率债优于信用债。
2. “宽货币紧信用”阶段：利率债优于信用债，信用利差走阔。
3. “宽货币宽信用”阶段：信用债优于利率债，信用利差收窄。
4. 经济企稳阶段：债市走熊，利率上行。

当前债市策略

• 信用债优于利率债：因“宽货币”尚未有效传导至“宽信用”，信用利差仍有下行空间。
• 短期震荡为主：资金利率处于历史低位，进一步宽松空间有限。
• 中长期利率债或上行：随着“宽信用”政策落地，经济企稳，利率债收益率或回升。

信用利差分析

• 信用利差处于历史偏低水平：AAA级和AA级企业债利差分别为31bp和131bp。
• 仍有下行空间：与历史三次阶段相比，信用利差收窄幅度较小，预计继续收窄。
• 需关注企业资质：信用债配置需谨慎选择，避免刚兑打破后出现分化。

五、总结与展望

• 政策传导仍在进行：从“宽货币”向“宽信用”转化，信用债配置价值回升。
• 经济企稳预期增强：基建加速、财政发力、信用改善，预计3季度末至4季度初经济企稳。
• 债市风格切换明显：利率债配置价值下降，信用债更具吸引力。
• 长期风险需关注：若经济反弹或贸易战超预期，债市可能重新走熊。

六、相关研究与团队信息

• 相关研究报告：

  • 《货币政策不会全面放松的证据》
  • 《定向降准落地，债市情绪利好或大于实质影响》
  • 《贬值预期等加速美元债务提前偿还，扰动银行间流动性》
  • 《近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果》
  • 《贸易战全面爆发对中国经济影响几何》

• 团队成员：

  • 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学硕士，曾任职于中信银行）
  • 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学硕士，2012年新财富最佳分析师第一名）
  • 助理分析师：王文欢（南京财经大学硕士，2015年加入华创证券）

• 机构销售联系方式：

  • 北京：张昱洁、申涛、杜博雅、侯斌、过云龙、侯春钰
  • 广深：张娟、王栋、汪丽燕、罗颖茵、段佳音、朱研、杨英伟
  • 上海：石露、沈晓瑜、朱登科、杨晶、张佳妮、沈颖、乌天宇、柯任、何逸云、张敏敏、蒋瑜

七、免责声明

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