20180818-华创证券-_债券深度报告_从_宽货币_到_宽信用_的四次路径演绎_18页_1mb

报告摘要

本报告分析了2018年4月以来中国从“宽货币”向“宽信用”政策传导的过程，并结合2008年金融危机以来的三轮政策宽松周期进行对比，以评估本轮政策对经济的传导效果。报告指出，当前政策重心已逐步从货币政策转向财政政策，但“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进行中，且信用债配置价值逐渐恢复。

四个阶段：
1. 4月“宽货币”政策初探：通过定向降准引导银行关注小微企业融资问题，流动性环境持续宽松。
2. 6月“宽货币”叠加“宽信用”政策落地：通过MLF担保品范围扩大、定向降准资金用于小微企业贷款等方式，促进信贷支持。
3. 7月广义口径“宽信用”政策集中落地：央行、银保监会与财政政策协同发力，引导银行增配中低等级信用债，推动信用环境修复。
4. 8月宏观经济政策明确转向和稳增长定调：政策重心转向“稳增长”，从“去杠杆”转向“稳杠杆”，从“供给侧改革”转向“基建发力”。
五条主线：
1. 宏观政策边际转向：政策从“去杠杆”向“稳杠杆”转变，强调扩大内需。
2. 流动性投放加码：通过两次定向降准，增加银行体系流动性，引导资金流向小微企业。
3. 信贷支持增强：央行通过扩大MLF担保品范围，支持小微企业贷款和信用债投资。
4. 金融监管边际放松：放松对非标资产的限制，引导银行将资金用于小微企业贷款，改善融资环境。
5. 财政政策发力：通过设立国家融资担保基金、重启城市轨道交通审批、加快专项债发行，推动基建投资。

第一次（2008年）：货币政策与财政政策同时宽松，带动经济于2009年初触底反弹。
第二次（2010-2011年）：货币政策先行，随后财政政策发力，带动经济于2012年企稳。
第三次（2014-2016年）：供给侧改革与房地产政策放松带动经济于2016年下半年企稳。
特征总结：
- “宽货币”先行，但传导周期逐渐拉长。
- 财政政策与扩大内需的发力会加速“宽信用”向实体经济的传导。
- “宽信用”向实体经济的传导速度逐渐变慢，尤其在房地产和基建投资方面。

经济下行特征：
- 主要体现为结构性问题，而非总量下降。
- 融资渠道受阻，信用债违约频发。
- 中美贸易战对出口产生负面影响，但人民币贬值对出口有一定利好。
政策差异：
- 调控目标为“稳增长”，而非“经济反弹回升”。
- 货币政策更加精细化，定向降准为主，避免全面宽松。
- 加入金融监管边际放松，以改善融资渠道。
- 财政政策承担更多职能，通过专项债发行和基建加速来托底经济。
基建成为主要抓手：
- 基建投资增速预计在8-10月回升。
- 基建集中在高科技、社会事业等领域，而非传统房地产。

债市走势与政策阶段关系：
1. 紧货币紧信用：债市走熊，利率上行。
2. 宽货币紧信用：利率债优于信用债，利率下行。
3. 宽货币宽信用：信用债优于利率债，信用利差收窄。
4. 经济企稳：债市走熊，利率上行。
当前债市分析：
- 处于“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化阶段，信用债优于利率债。
- 信用利差处于历史中枢偏低水平，仍有进一步下行空间。
- 货币政策空间有限，利率债配置价值下降，短期以震荡为主，中长期存在上行压力。
- 信用债配置性价比提升，但需注意企业资质分化，谨慎选择个券。