深度报告-20210827-中泰证券-华友钴业-603799.SH-三元正极一体化龙头_成本护城河优势显著_19页_1mb

华友钴业（603799.SH）深度研究报告总结

核心内容概述

华友钴业（603799.SH）是一家成立于2002年的锂电材料龙头企业，通过产业链条延伸布局，已形成资源、有色、新能源三大业务板块协同发展的产业格局。公司2021年8月26日的股价为132.17元，市值约1534亿元，流通市值约1523亿元。分析师维持“买入”评级。

主要观点

• 公司通过布局印尼镍冶炼项目、收购巴莫科技等举措，实现从资源到正极材料的完整产业链布局，具备显著的成本优势。
• 前驱体业务是公司主要利润来源之一，2020年市场份额达10.4%，毛利率17%，处于行业领先水平。
• 正极材料业务已实现矿-前驱体-正极一体化布局，2020年市场份额达11%，位于第一梯队。
• 公司未来三年预计归母净利润分别为33亿、45亿、60亿，对应PE分别为49倍、36倍、27倍，显示成长性良好。

关键信息

一、产业链布局

• 资源板块：公司通过并购在非洲建立了矿资源基地，同时布局印尼镍冶炼项目，包括华越镍钴、华科镍业、华飞镍钴等。
• 有色板块：公司主要涉及铜、钴、镍等金属的冶炼和精炼，2020年营收35.82亿元，yoy+13%。
• 新能源板块：公司前驱体和正极材料业务增长显著，2020年锂电新材料业务营收77.62亿元，yoy+11%。

二、前驱体业务分析

• 产能规划：2021年产能10万吨（自营5.5万吨+合资4.5万吨），2022年产能30万吨（自营25.5万吨+合资4.5万吨），远期产能38.5万吨。
• 成本结构：前驱体原材料成本占比达87%，其中硫酸镍占比67%，公司通过自供硫酸镍及湿法冶炼技术形成显著成本优势。
• 盈利优势：2020年前驱体单吨售价7.6万元，单吨毛利1.31万元，毛利率17%，高于行业平均水平。

三、正极材料业务分析

• 产能规划：2021年产能10.15万吨（自营5.65万吨+合资4.5万吨），2022年产能15.15万吨（自营10.65万吨+合资4.5万吨），远期产能28.65万吨。
• 一体化布局：公司已实现矿产-冶炼-精炼-前驱体-正极材料的一体化布局，是行业内布局最完善的企业之一。
• 巴莫科技：公司控股巴莫科技，2020年营收41.52亿元，yoy+36%；净利润1.89亿元，yoy+90%。

四、财务分析

• 收入端：2020年公司营收211.87亿元，yoy+12.38%，主要受益于新能源行业景气度上升。
• 利润端：2020年公司毛利33.17亿元，yoy+57.62%。其中，有色金属业务毛利占比44%，锂电新材料业务毛利占比44%。
• 毛利率：2020年综合毛利率15.66%，其中锂电材料毛利率19%，有色金属毛利率41%。

五、投资建议

• 公司未来三年盈利预测：2021年净利润33亿元，2022年45亿元，2023年60亿元。
• 对应PE分别为49倍、36倍、27倍，公司具备较强的盈利能力与增长潜力。
• 维持“买入”评级，预计公司未来市场份额将不断提升。

六、风险提示

• 新能源汽车补贴政策不及预期。
• 新能源汽车销量不及预期。
• 行业扩产加速导致价格低于预期。
• 行业测算偏差风险。
• 公司产能扩产不及预期。
• 正极产品价格低于预期。
• 上游原材料价格上涨风险。
• 补充收购项目进度不及预期。

估值与盈利预测

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	18,853	21,187	37,640	48,641	62,188
净利润	120	1,165	3,303	4,502	6,012
每股收益	0.10	0.95	2.71	3.69	4.93
P/E	1,348.36	138.37	48.81	35.82	26.82
PEG	4.84	1.49	1.43	0.13	0.29

产业布局对比

公司	矿产	冶炼	精炼	前驱体	正极材料	回收
华友钴业	✓	✓	✓	✓	✓	✓
中伟股份			✓	✓	✓
当升科技				✓	✓
容百科技				✓	✓

技术路线与成本优势

• 湿法冶炼技术：公司采用湿法冶炼技术，具备较高的技术壁垒，包括资金需求大、建设周期长、工艺复杂、爬坡慢、环保风险高。
• 成本优势：公司通过自供原材料（如硫酸镍）和借用青山配套措施，显著降低生产成本，提升盈利能力。

市场前景

• 前驱体需求：预计2021-2023年全球三元前驱体需求分别为44.83万吨、65.21万吨、83.53万吨，yoy增长率分别为42%、45%、28%。
• 正极需求：随着新能源汽车的快速发展，正极材料需求将持续增长，公司一体化布局将有助于提升市场份额和盈利能力。

总结

华友钴业凭借其完善的产业链布局、显著的成本优势和强劲的盈利能力，成为锂电材料领域的领军企业。公司未来三年预计实现高增长，归母净利润分别为33亿、45亿、60亿，维持“买入”评级。然而，公司也面临新能源补贴政策、销量预期、行业竞争等多重风险。