固收年度策略：利率篇上半场债牛延续，下半场顺势而为-20190109-华鑫证券-26页_2mb

2019年固收年度策略：利率篇

核心内容概览

本报告对2019年利率债市场进行了全面展望，结合2018年的市场表现和政策环境，分析了货币政策、经济增长、通胀预期及外资流入等关键因素对利率债市场的影响。

主要观点

1. 2018年利率债市场表现

• 2018年全年利率债收益率曲线显著下行，其中10年国开债收益率从4.82%下行至3.64%，下行118个基点，为2002年以来第四大牛市。
• 国债收益率也显著下行，10年国债从3.88%下行至3.23%，下行65个基点。
• 市场经历了四个阶段的收益率变动，主要受到流动性宽松、金融监管、信贷结构及宏观数据的影响。

2. 货币政策矛盾与破局

• 宽货币与紧信用：虽然货币政策宽松，但信用环境仍偏紧，导致融资难与资产荒并存。
• 流动性淤积：货币市场利率显著下行，但实体经济融资成本并未明显降低。
• 金融监管影响：非标融资收缩是信用紧缩的主要原因，资管新规对非标资产的期限错配进行了限制，加剧了融资难。
• 政策转向：央行货币政策表述从“去杠杆”转向“稳杠杆”，并重提“稳增长”，表明货币政策边际宽松。

3. 经济增长困局

• 房地产投资：2018年房地产投资依赖土地购置，2019年可能因土地购置费回落而面临压力。
• 基建投资：受资金来源受限影响，基建投资增速回落，未来“托而不举”。
• 制造业投资：2018年表现亮眼，但2019年可能趋稳，主要受企业盈利和政策推动。
• 消费疲软：社零口径消费增长乏力，但服务消费有望成为增长点。

4. 外资流入趋势

• 外资持续流入债市，尤其在2018年，国债和政金债等资产显著增持。
• 债市开放进程加快，2019年彭博巴克莱指数纳入中国债市，带来被动资金流入。
• 外资流入放缓：中美利差收窄、人民币贬值预期可能影响外资配置意愿。

5. 通胀不是主角

• 2018年通胀数据平稳上升，但主要受短期因素影响，如猪价、菜价等。
• 2019年通胀缺乏持续上涨基础，总需求疲软，通胀对债市干扰减弱。
• 明年油价中枢下移，非食品价格同比回落，通胀风险较低。

关键信息总结

• 利率债市场展望：

  • 2019年上半年利率债收益率有望继续下行，10年国债收益率底部中枢可能在2.8%左右。
  • 利率债下半年可能面临调整，受逆周期调控和宽信用政策影响，宏观经济或边际改善。
  • 期限利差可能收窄，可择机做平曲线。

• 风险提示：

  • 房地产调控政策超预期。
  • 中美贸易摩擦超预期。

结论

2019年利率债市场将面临内外部多重因素的交织影响。货币政策仍以宽松为主，但信用修复尚需时间。经济增长压力依然存在，但政策支持或有助于稳定市场。外资流入仍为重要支撑，但速度可能放缓。通胀对债市的干扰将减弱，利率债投资机会仍存在，但需关注政策变化和市场波动。

附录：关键数据

投资建议

• 上半年：关注长端利率债，适当延长久期，放大杠杆。
• 下半年：警惕利率债调整风险，关注政策变化及宏观经济边际改善。
• 期限利差：关注收窄趋势，择机做平曲线。

术语解释

• 非标：非标准化债权资产，通常指银行表外融资。
• 资管新规：对资管产品进行规范，限制期限错配和多层嵌套。
• 利差：不同期限债券收益率之间的差距，影响市场配置。
• 资产荒：难以找到高收益且安全的资产配置。
• 融资难：在成本约束下难以获得足额融资。