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乘能源结构变革东风，迈向特种管材小巨人

核心内容概述

本报告分析了武进不锈（以下简称“公司”）在火电与石化领域特种管材市场中的发展机遇，以及其通过技术突破和产能扩张推动国产替代的前景。报告指出，随着国内火电投资回升和乙烯产能扩张，公司作为国内领先的工业用不锈钢管制造商，具备显著的增长潜力。

主要观点

1. 火电投资回升带动锅炉管需求增长

• 火电核准量回升：2021年煤电核准量为18.55GW，同比下滑55.6%，但2021年Q4煤电核准量快速回升至11GW，占全年核准量的59%。预计2022-2023年每年火电核准量达80GW，火电投资额同比增43%。
• 超超临界锅炉管需求激增：超超临界机组是未来火电机组的主要发展方向，其对Super304H和HR3C等高端锅炉管的需求大幅增长。2022-2023年每年新增火电核准量对应的高端锅炉管市场价值约43亿元。
• 供需关系紧张：预计2022年火电核准量相较2021年新增约60GW，对应新增锅炉管需求5.4万吨，但供给端新增产能仅3万吨，供需边际收紧，产品加工费有望上涨。
• 2023年上半年为供需最紧张时刻：由于从核准到订单执行周期在半年以上，2023年上半年预计为供需最紧张时期。

2. 乙烯裂解炉管国产化替代进程加快

• 乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品：该产品依赖海外进口，国内主力供应商为西班牙TUBACEX。
• 武进成功开发国产乙烯裂解炉管：公司与中石化工程建设有限公司（SEI）合作开发了乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计将在国内大型乙烯项目中应用。
• 乙烯行业产能快速扩张：2019-2021年乙烯产能增速分别为16%、21%、24%，预计2023-2025年新增乙烯产能1640万吨/年，2025年乙烯裂解炉管市场规模有望达21亿元。
• 国产替代前景广阔：公司产品与中国石化合作开发，拥有龙头企业背书，下游集中度高，预计国产替代进程将较快完成。

3. 公司发展与盈利预测

• 可转债扩产：公司发行可转债募集资金不超过3.1亿元，用于年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，预计2023年5月投产。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.1亿元、3.6亿元、5.2亿元，对应PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍。
• 盈利增长显著：2022-2024年公司净利润增长率分别为17.4%、75.1%、42.3%，预计公司盈利能力将显著提升。

关键信息

公司概况

• 行业地位：公司是工业用不锈钢管龙头企业，主要产品包括不锈钢无缝管、焊接管、钢制管件和法兰。
• 市场占有率：2010-2012年市场占有率位居全国第3位，2015年产量居全国第2位。
• 实际控制人：朱国良家族合计持有公司39.28%的股权。

下游领域

• 主要下游：石化、LNG、电力设备、机械设备，其中石化和LNG合计占营收近60%。
• 客户群体：包括三桶油、万华、华鲁、恒力集团、三大锅炉厂等大型工业企业。

技术突破与国产替代

• Super304H与HR3C：公司已实现国产化替代，产品在火电和乙烯领域广泛应用。
• 乙烯裂解炉管：公司成功开发国产乙烯裂解炉管，预计将在大型乙烯项目中应用，推动国内替代进程。

市场空间与增长潜力

• 火电锅炉管市场：2022-2023年每年火电核准量对应的高端锅炉管市场价值约43亿元。
• 乙烯裂解炉管市场：预计2025年乙烯裂解炉管市场规模达21亿元，年复合增长率22.7%。

风险提示

1. 火电核准量不及预期：若火电核准量未达预期，将影响Super304H和HR3C需求。
2. 石化及LNG投资放缓：若下游投资放缓，将导致需求下降，影响公司营收与利润。
3. 乙烯裂解炉管国产化进程不及预期：若国产替代进程缓慢，将影响公司产品市场份额。
4. 竞争格局恶化：若新供应商进入市场，将加剧竞争。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 估值分析：公司2022-2024年PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍，低于可比公司平均PE（16.1倍），具备一定估值优势。
• 成长性：公司未来两年业绩增长显著，预计净利润增长率分别为75.1%和42.27%，显示强劲增长潜力。

总结

武进不锈受益于火电投资回升和乙烯产能扩张，其在超超临界锅炉管和乙烯裂解炉管领域具备领先技术优势，产品国产化替代进程有望加快。公司通过可转债扩产，预计2023年5月实现2万吨产能投产，将显著提升盈利能力。随着国内能源结构的优化和高端制造需求的增长，公司有望在特种管材市场中占据更大份额，实现快速发展。