央行的纠结：价格信号看哪个？-20190408-华泰证券-23页_1mb

固定收益研究：价格信号与央行货币政策分析

核心内容

本文围绕央行货币政策多目标制展开，重点分析CPI、PPI、资产价格、汇率等价格信号在政策制定中的作用，以及它们在不同经济环境下对货币政策取向的影响。文章指出，央行在面对多目标压力时，需进行相机抉择，不同价格信号的权重排序和观测方法对理解政策走向至关重要。

主要观点

• 央行多目标制：我国央行的货币政策目标包括物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡等年度目标，以及金融改革开放、发展金融市场等转轨期目标，还有长期隐含目标“金融稳定”。
• 价格信号的重要性：价格信号是央行制定政策的重要依据，如CPI、PPI、资产价格和汇率。
• 价格信号的排序：在目标压力背离时，货币政策目标排序为“经济增长与充分就业 > 物价稳定 > 金融稳定 > 国际收支平衡”。
• CPI是央行主要关注的物价指标：CPI反映居民消费价格变动，是央行稳定物价的核心工具，同时央行也关注核心CPI和物价预期指数。
• PPI反映实体状况：PPI受外部环境和供给因素影响较大，其快速下滑往往预示总需求不足，可能引发货币政策宽松。
• 资产价格与金融稳定相关：房价和股市波动对金融稳定有重要影响，央行在后危机时代开始重视资产价格作为政策变量。
• 汇率是国际收支的反映：汇率波动影响资本流动与外汇储备，央行通过宏观审慎政策来稳定汇率，而非直接加息或降准。

关键信息

CPI与PPI

• CPI：央行最关注的物价指标，反映居民消费价格变动，是政策制定的重要依据。
  • 使用“CPI环比季调折年率”来判断物价趋势，该指标更灵敏，但未被官方公布。
  • CPI同比仍是重要参考，因其权威性和公众认知度高。
• PPI：反映工业企业盈亏与总需求变化，受全球工业需求和大宗商品供给影响显著。
  • PPI快速下滑往往预示总需求不足，可能触发货币政策宽松。
  • PPI快速上行则需区分是需求驱动还是供给驱动，非对称性较强。

资产价格

• 房价：统计局70城住宅价格是重要信号，房价整体下跌时期央行往往采取宽松政策，以避免进一步拖累总需求。
• 股价：股市急跌可能触发央行宽松维稳，但央行也需防范“水牛”风险，避免资金脱实向虚。
• 资产价格的重要性：资产价格波动影响居民财富效应，央行需兼顾金融稳定与实体经济。

汇率

• 汇率与国际收支平衡：人民币汇率波动影响资本流动和外汇储备，央行通过宏观审慎政策稳定汇率，而非直接使用利率工具。
• “811汇改”后的汇率管理：央行通过逆周期因子、外汇风险准备金等手段应对三轮贬值压力，稳汇率成为政策重心。

价格信号背离与排序

• 价格信号背离：CPI与PPI可能背离，资产价格和汇率压力尚小。
• 目标排序：在经济增长和充分就业压力较大时，央行更倾向于宽松；若通胀压力凸显，可能转向紧缩。
• 2019年政策环境：猪周期推动CPI上行，但PPI通缩压力更大，货币政策宽松取向暂不会逆转。

当前货币政策思路

• CPI与PPI背离：CPI因猪周期上行而走高，但PPI因全球工业走弱和国内需求疲软而通缩。
• 资产价格与汇率压力小：房地产市场调控较强，房价增长乏力；股市估值修复，风险偏好提升；人民币汇率进入升值通道，外汇储备稳定增长。
• 政策效果观察期：货币政策不急于进一步放松，现有政策已开始发挥作用，且政策目标更偏向于稳定总需求。

风险提示

1. 楼市回暖超预期：可能引发房地产投资回升，增加通胀压力。
2. 猪周期上行超预期：可能加剧居民通胀预期，增加货币政策控通胀压力。
3. 货币政策目标变化：未来可能根据经济形势动态调整政策目标，价格信号需随之调整。

总结

本文系统分析了我国央行货币政策的多目标制及其对应的价格信号，强调在不同经济环境下，央行需根据价格信号进行相机抉择。CPI是央行稳定物价的核心工具，而PPI反映实体经济状况，资产价格与汇率则成为后危机时代的重要信号。在当前经济环境下，PPI通缩压力可能大于CPI上行压力，货币政策宽松取向暂不会逆转。投资者应关注价格信号背后的原因与逻辑，以准确判断央行政策取向。