20230407-山西证券-雍禾医疗-02279.HK-疫情下不减新开店步伐_看好年内经营恢复_业绩提升_5页_430kb

报告摘要

雍禾医疗是一家专注于毛发医疗服务的连锁机构，主要业务包括植发、医疗养固及其他相关服务。尽管2022年受疫情影响，公司营收和毛利均出现大幅下滑，但其在2023年第一季度已实现营收恢复，并计划通过门店扩张和业务转型提升整体业绩。分析师首次给予“买入-B”评级，认为公司有望在行业复苏中率先受益。

业绩表现：2022年公司营收14.13亿元，同比下降34.89%；净亏损0.86亿元，同比下降171.44%。2023年第一季度营收基本与2021年同期持平，线下客流恢复良好。
业务结构：植发业务仍是主要收入来源，占总收入的72.9%。医疗养固业务收入占比25.7%，其他收入占比1.7%。
毛利率与净利率：2022年毛利率降至61.8%（同比下降11.1pct），净利率为-6.1%（同比下降11.7pct）。预计2023-2025年毛利率将逐步回升，净利率也将有所改善。
门店扩张：2022年新增15家门店，包括6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部和6家史云逊院部。截至2022年底，公司在60个城市拥有63家医疗机构，计划2023年底达到85家。
业务转型：公司正从植发医疗机构向毛发综合医院转型，上海综合毛发医院已开业，北京综合毛发医院预计2023年中开业。
产品升级：推出更具市场竞争力的械字号和特字号产品，以提升医疗养固业务的客单价和复购率。
财务预测：预计2023-2025年EPS分别为0.20、0.36、0.55元，对应PE分别为34.4、19.2、12.5倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。

项目	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	2,169	1,413	2,204	2,846	3,461
净利润(百万元)	121	-86	106	190	291
毛利率(%)	72.9	61.8	70.7	73.0	75.3
净利率(%)	5.6	-6.1	4.8	6.7	8.4
ROE(%)	7.1	-5.4	6.3	10.1	13.5
P/E(倍)	30.0	-42.3	34.4	19.2	12.5
P/B(倍)	2.1	2.3	2.2	1.9	1.7
EV/EBITDA(倍)	-235.0	-49.5	19.6	10.1	5.9

植发业务：2022年植发收入10.3亿元，同比下降34.17%。手术患者人数3.93万人次，同比下降32.86%。客单价稳定，略有下降。公司调整价格体系，突出医生价值。
医疗养固业务：2022年收入3.63亿元，同比下降37.74%。接待患者6.33万人次，同比下降39.91%。人均消费增长3.62%，复购率28.2%。
其他收入：2022年收入0.19亿元，同比下降4.92%。
毛利率下滑原因：疫情导致收入规模下降、医生人工成本增加、门店扩张带来的摊销和折旧费用上升。
费用结构：销售费用下降28.51%，管理费用上升4.03%，研发费用上升30.59%，财务费用上升13.83%。

2022年门店数量：植发机构由57家增至72家，其中雍禾植发院部37家，发之初女性植发院部17家，史云逊院部9家。
城市分布：一线城市5家（vs 2021年4家），新一线城市19家（vs 2021年18家），二线城市27家（vs 2021年24家），三线城市11家（vs 2021年7家），香港1家。
2023年门店目标：植发医疗机构数量预计达到85家。

公司评级：
- 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；
- 增持：预计涨幅介于5%-15%之间；
- 中性：预计涨幅介于-5%-5%之间；
- 减持：预计涨幅介于-5%至-15%之间；
- 卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
行业评级：
- 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；
- 同步大市：预计涨幅介于-10%至10%之间；
- 落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
风险评级：
- A：预计波动率小于等于相对基准指数；
- B：预计波动率大于相对基准指数。