深度报告-20250203-华源证券-海大集团-002311.SZ-海大鱼大系列报告一_冬天里的成长_28页_2mb

农林牧渔|饲料非金融|首次覆盖报告

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投资评级：买入（首次）

1. 关键结论

海大集团（002311SZ）是国内饲料龙头，2009年起饲料销量增长近15倍，市占率从2%升至8%。其核心优势是全产业链布局、研发驱动和服务体系，在行业周期波动中保持稳健成长。预计2024-2026年归母净利润为44/47/55亿元，PE为19/18/15倍，首次给予“买入”评级。

2. 行业分析：饲料行业进入存量竞争与集中期

• 市场规模：国内饲料产值破万亿，年复合增速放缓至5%，商品化率提升但散户淘汰趋势不可逆，行业进入存量竞争。
• 集中度：CR10由34%升至48%，头部企业通过规模化、技术升级加速整合，中小企业面临淘汰。
• 挑战与机遇：饲料工业化程度提升，长期需通过技术、成本和产业链协同突破瓶颈，效率改进空间巨大。

3. 公司分析：全产业链布局与系统优势

3.1 成长历程与战略

• 逆境中成长：2013年（水产料下滑）、2016年（洪灾），公司通过内部管理和产业链协同渡过危机。
• 聚焦利基市场：以生鱼料为突破口，2015年市占率跃居行业第二，核心成因包括：
  • 认知变革：早期布局名特鱼类养殖；
  • 研发投入：组建3500人研发团队，持续优化饲料配方（饵料系数显著领先行业）；
  • 服务体系：提供种苗-饲料-动保全链服务，形成高粘性客户群。

3.2 核心竞争力

• 研发驱动：农业为多学科融合赛道，公司强调生
  • 因40亿研发支出显著支撑技术优势。
• 采购成本控制：集采+期货套保+原料研发，采购成本长期低于行业。
• 产业链协同：布局种苗、动保业务，形成“四维一体”联动机制（研采产销联动）。

3.3 海外扩张

• 生态布局：海外市场成果显著，公司正以全产业链模式 SECOND成长路径。
• 竞争力：在资本密集型农业国，全产业链模式可保障高收益。

4. 投资建议与估值

• 盈利预测：2024-2026年归母净利润为44/47/55亿元（YoY +60%/7%/17%），PE分别为19/18/15倍。
• 分部估值：饲料主营部分参考历史估值，生猪养殖部分参考同行头均市值，总市值给予20.06元目标价。

5. 风险提示

• 行业周期波动：极端天气、疫病影响饲料需求。
• 原材料价格：玉米、大豆波动风险。
• 环保政策：养殖业区域限制影响产能拓展。

Q：海大突破行业瓶颈的核心原因？

海大全产业链布局、研发驱动和低成本原料体系。
其通过服务质量与产业链协同，后发制人成为行业龙头。