信用债2021年投资策略：风险承压，稳中求胜-20201223-渤海证券-24页_2mb

信用债2021年投资策略总结

核心观点

2021年信用债市场面临以下主要风险压力：

1. 违约压力继续上行：

   • 债务结构短期化：随着破刚兑现象的出现，机构风险偏好下降，倾向于缩短久期以降低风险，导致企业获取长期资金难度增加，短债滚续压力加大，风险出现概率上升。
   • 信用分化加剧：违约主体呈现分散化、复杂化和隐蔽化趋势，信用风险识别难度增加，资金向安全性高的主体集中，低资质主体加速出清。
   • 宏观杠杆率控制背景下债务风险：政府信用扩张放缓，非常规货币政策退出，信用债市场受省级国企违约事件冲击较大，新增非标融资受限，需警惕依附于融资条件的债务风险。

2. 城投债投资策略：

   • 城投债仍为配置主流，但需注意再融资风险的边际上升。
   • 建议重点监测贵州、云南、辽宁、青海等经济财政实力较弱、债务负担重的地区。
   • 在适度下沉评级的同时，应避免尾部风险，优先选择公益性强且地位重要的主体。

3. 房地产投资策略：

   • 房地产行业监管以“稳”为主，“三道红线”持续影响行业，行业集中度提升，龙头效应增强。
   • 建议关注土储充足、经营稳健、杠杆较低及期限结构合理的房企债券，谨慎对待非核心区域、踩线较多的中小型房企。

一级市场情况

1.1 发行与到期规模

• 2020年1-11月，信用债共发行11,177只，发行金额达110,714.97亿元，同比增长38.24%。
• 信用债净融资额为33,234.33亿元，同比增加13,701.08亿元。
• 各品种中，企业债、公司债、中期票据、短融和定向工具发行规模均有显著增长，其中短融增长最快（40.59%）。

1.2 分行业发行与到期规模

• 银行业：发行量、偿还量和净融资额均为最高，分别达190,761.49亿元、173,597.34亿元和17,164.15亿元。
• 非银金融行业：发行量为31,969.76亿元，净融资额为8,399.96亿元，同比分别增长17.48%和905.84亿元。
• 建筑装饰行业：发行量为24,613.75亿元，净融资额为13,126.77亿元，同比分别增长57.83%和6,282.43亿元。
• 净融资额同比增幅最大的行业为建筑装饰行业，同比增加6,844.34亿元。
• 净融资额同比降幅最大的行业为有色金属行业，同比减少465.21亿元。

1.3 发行利率整体下行

• 在宽信用政策推动下，信用债发行利率整体下行。
• 3年期重点AAA级、AA+级和AA级品种发行利率较2019年明显下降。
• 疫情冲击和省级国企违约事件对市场信心产生影响，信用市场仍需政策支持。

二级市场情况

2.1 市场成交量上行

• 2020年1-11月信用债合计成交232,697.36亿元，同比增长22.03%。
• 中期票据、短融和定向工具成交量同比上升，其中定向工具增幅达50.24%。

2.2 短期限品种利差明显缩窄

• 中短融票据各级别品种利差呈现先下降后上升的趋势。
• 当前AAA级、AA+级和AA级各期限品种信用利差处于历史中位或低位，而AA-级处于历史高位。
• 利差波动表明市场对信用风险的敏感度上升。

2.3 期限利差整体收窄，评级利差波动上行

• 期限利差整体收窄，尤其是7Y-3Y利差回落明显。
• 评级利差波动上行，特别是AA-级与AAA级利差处于历史高位，显示信用分化加剧。
• 各品种当前分位较年初有所上升，反映市场对信用风险的担忧。

违约债券分析及后续展望

3.1 违约债券统计及趋势特点

• 截至2020年12月14日，新增违约主体26家，违约债券数量135只。
• 2020年违约债券规模达1,556.64亿元，为历史峰值。
• 违约主体呈现多样化，包括上市公司、国企、民企等。
• 信用风险识别难度增加，资金向安全性高的主体集中。

3.2 违约原因归类分析

• 2014年：首次出现债券违约，但规模较小。
• 2015-2016年：产能过剩和债务压力是主要原因，打破刚兑信仰。
• 2017年：供给侧改革改善部分企业资质，但金融去杠杆导致融资受限。
• 2018-2019年：股市行情不佳，股权质押融资风险暴露，上市公司违约增加。
• 2020年：疫情冲击和国企改革导致部分企业违约，如“华晨集团”和“永煤控股”，引发市场对“逃废债”的质疑。

3.3 2021年违约预判

• 债务结构短期化：资金管理难度增加，风险概率上升。
• 信用分化加剧：低资质主体加速出清，资金向安全性高的主体集中。
• 宏观杠杆率控制：政府信用扩张放缓，新增非标融资受限，需警惕依附于融资条件的债务风险。

投资观点

4.1 城投债：仍为配置主流，避免尾部风险

• 城投债仍为信用债配置主力，但需注意再融资风险。
• 建议关注经济财政实力较弱、债务负担重的省份，如贵州、云南、辽宁、青海。
• 信用利差分化明显，适度下沉评级可获取更高票息，但应避免尾部风险。

4.2 房地产债：监管以稳为主，龙头效应加速

• 房地产行业受“房住不炒”和“三道红线”政策影响，行业集中度提升，龙头效应增强。
• 2021年应重点关注土储充足、经营稳健、杠杆较低及期限结构合理的房企债券。
• 非核心区域和踩线较多的中小型房企需谨慎对待。

风险提示

• 政策推动不及预期：可能影响信用债市场发展。
• 违约超预期：信用风险可能进一步上升。
• 企业再融资能力大幅下降：影响企业偿债能力，增加市场波动风险。

投资评级说明

• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 行业评级：看好、中性、看淡。

附注

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