20210827-国元证券-科威尔-688551.SH-科威尔首次覆盖报告_专业测试电源领军者_燃电+功率半导体业务爆发在即_33页_3mb

科威尔公司首次覆盖报告总结

核心内容

科威尔是一家专注于测试电源及系统、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备的高科技企业，深耕行业近十载，是国内专业测试电源的领军者。公司产品广泛应用于新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体、轨道交通、航空航天、实验室认证等多个领域。2021年上半年，公司营收达1.02亿元，同比增长56.38%，归母净利润达0.30亿元，同比增长31.64%。公司产品技术含量高，毛利率均在50%以上，且持续加大研发投入，研发人员人数增长迅速。

主要观点

1. 测试电源业务

   • 公司目前营收占比最高，2021H1收入7506万元，占比约74%。
   • 大功率测试电源主要应用于新能源发电和电动车辆行业，如光伏逆变器、储能变流器、电动汽车电机、电控、动力电池等。
   • 公司已进入小功率测试市场，产品线逐步系列化，未来将加速拓展更多行业并推动国产化进程。
   • 公司在小功率测试电源领域已达到国际领先水平，核心性能指标赶超国际品牌。

2. 燃料电池测试装备业务

   • 公司自2017年起布局燃料电池测试领域，具备从微观部件到整体系统再到产线的全栈测试能力。
   • 燃料电池行业处于高增长阶段，公司已与上汽、宇通、亿华通、潍柴等国内外知名企业合作，预计未来订单量将大幅增加，推动业绩爆发。
   • 公司在燃料电池测试系统方面已形成较为完整的产品体系，包括电堆、发动机、BOP系统等。

3. 功率半导体测试及智能制造装备业务

   • 公司自2018年起布局IGBT测试系统，已推出完全自主知识产权的动态、静态测试系统，并逐步向封装产线设备拓展。
   • 国内IGBT市场正在加速国产化，公司已中标中车时代半导体项目，标志国产替代取得突破。
   • 公司正在布局SIC器件测试系统，为化合物半导体测试进行技术储备。

4. 研发投入与股权激励

   • 公司研发投入持续增加，2021H1研发费用率约12.36%，研发人员人数同比增长88.10%，达158人。
   • 2021年6月实施新一轮股权激励计划，对研发人员的激励比例达52.31%，授予价为17.80元/股，激励条件设定明确，展现公司长期发展信心。

关键信息

• 主要客户：包括阳光电源、华为、SMA、比亚迪、博世、ABB、上汽、中车、亿华通等国内外知名企业。
• 主要产品线：测试电源、燃料电池测试装备、功率半导体测试及智能制造装备。
• 市场趋势：新能源发电、新能源汽车、燃料电池、功率半导体等产业快速发展，带动测试电源需求增长。
• 技术优势：掌握电力电子变换、馈网技术、通用软件平台、测控仿真算法等核心技术，具备全栈测试能力。
• 业绩预测：预计2021-2023年归母净利润分别为0.74亿元、1.1亿元、1.51亿元，对应PE分别为67/45/32X，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：新产品开发进度不达预期、市场竞争加剧、毛利率下降、下游行业政策变动等。

盈利预测与投资建议

风险提示

1. 新产品开发进度不达预期
2. 市场竞争加剧和主营产品毛利率下降
3. 业绩受下游行业发展和产业政策影响

图表目录（摘要）

• 图1：科威尔发展历程
• 图2：2020年公司产品下游应用行业分布
• 图3：2021H1公司产品结构
• 图4：科威尔主要客户
• 图5：科威尔历年营业收入及增速
• 图6：科威尔归母净利润及增速
• 图7：科威尔收入结构
• 图8：科威尔各产品收入增速
• 图9：公司毛利率水平
• 图10：公司研发费用率
• 图11：研发人员学历分布
• 图12：公司净利率水平
• 图13：公司经营性现金流情况
• 图14：科威尔股权结构
• 图15：全球测试电源概况简表
• 图16：大功率测试电源在新能源发电领域应用场景
• 图17：大功率测试电源在新能源汽车领域应用场景
• 图18：历年全球光伏新增装机
• 图19：全球高功率三相光伏逆变器出货量占比
• 图20：近年各公司营业收入对比
• 图21：近年各公司营业收入增长率对比
• 图22：全球氢能源产业发展预测
• 图23：燃料电池产业链较长
• 图24：公司燃料电池发动机测试系统
• 图25：公司燃料电池测试装备收入及增速
• 图26：IGBT模块构造示意图
• 图27：全球IGBT市场规模及增速
• 图28：2020年全球IGBT下游应用分布
• 图29：我国IGBT市场规模及增速
• 图30：2018年我国IGBT下游市场应用
• 图31：2019年我国新能源汽车IGBT市场供应份额
• 图32：我国IGBT自给化率低
• 图33：IGBT模块封装测试生产流程图
• 图34：公司IGBT动态测试系统
• 图35：公司功率半导体测试装备收入及增速

表格目录（摘要）

• 表1：公司主要产品及下游应用
• 表2：公司股权激励解锁条件
• 表3：全球汽车电动化推广政策目标
• 表4：大功率测试电源竞争格局
• 表5：大功率测试电源布局表
• 表6：公司光伏业务覆盖全球一线知名企业
• 表7：公司电动汽车业务覆盖国内一线知名企业
• 表8：小功率测试电源竞争格局
• 表9：公司小功率电源产品核心性能指标
• 表10：国内燃料电池政策一览
• 表11：公司燃料电池领域测试系统主要竞争对手
• 表12：各个公司燃料电池领域测试系统布局表
• 表13：公司燃料电池业务覆盖国内一线知名企业
• 表14：国内IGBT整个产业链主要企业
• 表15：国内企业近期IGBT扩产情况
• 表16：预计2021-2025年我国IGBT国产化带动的封装测试产线设备规模
• 表17：功率半导体领域测试竞争对手
• 表18：科威尔分业务盈利预测
• 表19：可比公司估值情况