深度报告-20220113-中航证券-科威尔-688551.SH-公司报告_引领测试电源国产替代_逐步从实验室走向生产线_23页_1mb

科威尔（688551.SH）公司报告总结

核心内容概述

科威尔是一家专注于测试电源及其系统研发、生产和销售的公司，其产品广泛应用于光伏、新能源汽车、燃料电池及功率半导体等多个领域。公司通过在大功率测试电源领域深耕，同时拓展小功率测试电源市场，并逐步向生产线解决方案提供商转型。2021年前三季度，公司实现营收1.7亿元，净利润0.5亿元，同比增长47.6%和39.1%。

主要观点

• 行业属性：测试电源属于长坡厚雪型赛道，应用广泛，客户众多，市场需求具有多品种、小批量的特点。
• 竞争优势：科威尔在大功率测试电源领域具备明显优势，产品覆盖多行业，且在小功率测试电源国产替代方面有较大潜力。
• 细分领域：公司在燃料电池测试和IGBT模块测试领域布局深入，已具备从微观到系统再到产线的全栈测试能力。
• 成长逻辑：“大珠小珠落玉盘”战略，将多个细分行业的小珍珠串联，逐步发展为综合性测试装备公司。
• 市场拓展：公司已在国内设立多个分支机构，并计划在海外拓展市场，包括德国、美国、日本、印度等。

关键信息

一、公司财务数据（截至2022年1月13日）

二、盈利预测（2021-2023年）

三、投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值对比：当前市盈率（2021-2023年）分别为73.6X、47.5X和29.2X，显著低于可比公司（如华峰测控、泰坦科技、阿拉丁）的均值。

四、主要客户

• 阳光电源、华为、比亚迪、吉利、宇通客车、潍柴动力等。

行业分析

1. 测试电源：大功率做深，小功率做宽

• 大功率测试电源：应用于光伏发电、新能源汽车、轨道交通、储能等领域，2020年大功率测试电源收入占比达62%。
• 小功率测试电源：单价较低，应用广泛，国产替代空间较大。公司已推出回馈型直流源载系统、高性能可编程直流电源等产品。

2. 光伏、储能和电动车领域支撑大功率测试电源业务稳健增长

• 光伏逆变器向更大功率、更高精度方向发展，带动测试电源需求。
• 新能源汽车渗透率持续提升，预计2025年全球新能源汽车销量将超2000万辆，带动测试设备需求。

3. 燃料电池测试：从微观到系统到产线的全栈测试能力

• 燃料电池产业化进程加快，2025年氢燃料电池汽车保有量预计达10万辆。
• 科威尔自2016年起布局燃料电池测试，已具备从微观部件到产线测试的全栈能力。
• 公司已实现从“用氢”到“制氢”测试设备的全面布局，中标多个电解槽测试项目。

4. IGBT模块封测：布局IGBT模块封装测试整体解决方案

• IGBT模块国产化进程加速，预计2025年市场规模将达522亿元。
• 科威尔自2017年起布局IGBT动静态测试设备，2021年成功中标中车时代电气订单，成为国产测试设备的代表。
• 公司通过收购键合设备公司，进一步拓展IGBT模块封装测试能力，并布局SIC器件测试系统。

风险提示

• 下游需求不及预期：光伏发电和新能源汽车需求若不及预期，将影响公司业务增长。
• 新产品开发进度不及预期：公司在研发方面具有优势，但前沿技术转化存在不确定性。
• 市场竞争加剧：大功率和小功率测试电源市场竞争激烈，可能导致毛利率下滑。

图表目录

• 图1：科威尔分产品营收（亿元）
• 图2：科威尔分产品毛利率
• 图3：科威尔2020年分行业营收（亿元）和毛利率
• 图4：科威尔2021年上半年主要产品收入（亿元）
• 图5：大功率测试电源应用范围
• 图6：小功率测试电源应用范围
• 图7：AMETEK和致茂电子营收（亿美元）
• 图8：AMETEK和致茂电子净利润（亿美元）
• 图9：阳光电源营收和研发支出（亿元）
• 图10：科威尔主要客户
• 图11：科威尔FCTS-M系列燃料电池发动机测试系统
• 图12：科威尔IGBT模块动/静态测试系统示意图
• 图13：“大珠小珠落玉盘”
• 图14：2016-2025E全球新增光伏装机量（GW）
• 图15：全球三相光伏逆变器出货量（不含中国市场）
• 图16：测试电源光伏领域产品应用图
• 图17：测试电源新能源汽车领域产品应用图
• 图18：燃料电池成本下降驱动产业化进程加快
• 图19：2025-50年我国氢燃料电池汽车保有量（万辆）
• 图20：燃料电池产业链
• 图21：科威尔燃料电池氢气循环泵测试系统
• 图22：科威尔制氢电解槽测试设备
• 图23：2012-2019年我国IGBT市场规模及同比增速
• 图24：2020年我国IGBT下游应用情况
• 图25：IGBT国产化率持续提升
• 图26：2019年中国IGBT市场竞争格局
• 图27：科威尔IGBT动、静态测试系统
• 图28：科威尔IGBT自动化测试工作站

表格目录

• 表1：科威尔历史产品研发进度
• 表2：全球新能源汽车销量预测（万辆）
• 表3：国内外大功率测试电源领域主要企业
• 表4：国内外大功率测试电源领域主要企业产品布局
• 表5：国内外小功率测试电源领域主要企业
• 表6：国内外小功率测试电源领域主要企业产品布局
• 表7：燃料电池国内外主要参与企业
• 表8：燃料电池国内外主要参与企业产品布局
• 表9：可比公司估值表

总结

科威尔作为国内领先的测试电源及其系统提供商，凭借在大功率和小功率测试电源领域的技术优势，逐步向燃料电池和IGBT模块测试领域拓展，并实现向生产线解决方案提供商的转型。公司业务覆盖广泛，客户资源丰富，具备良好的成长性和市场潜力。尽管存在一定的行业风险，但其在国产替代和技术创新方面的布局，使其在新能源和功率半导体等高增长领域具有竞争优势。