兼论基建投资的发力工具和制约因素：积极的财政政策到底有多大空间？-20180806-华泰证券-19页-1mb

2018年积极财政政策与基建投资分析总结

核心观点

• 财政发力存在较大空间，预计年内基建增速将触底反弹。
• 积极财政政策未能有效托住基建投资，主要原因是资金乘数受限，而非财政支出不足。
• 隐性债务并非当前制约因素，政府仍将是下一步加杠杆的主体部门。

为何积极财政政策未能托住基建投资

财政支出同比增速偏误

• 全年财政支出同比增速是年初预算框定的目标，1-6月支出增速高于预算，说明财政政策已较为积极。
• 一般公共预算收入增速超预期，但根据新预算法，超收收入只能用于冲减赤字或补充预算稳定调节基金，无法直接增加支出。
• 财政四本账中，政府性基金预算与基建投资更相关，其支出增速已达到 37.3%，但其资金来源中，财政预算占比较低。

基建投资增速下滑的原因

• 基建投资增速连续下滑，1-6月同比增速降至 7.3%，为2013年以来最低。
• 资金乘数受限是主要原因，具体表现为：
  • 非标融资大幅下滑，由正转负。
  • 城投债信用利差上升，发债难度增加。
  • 金融机构风险偏好下降，影响基建融资。

扩大投资，财政政策的空间有多大？

预算内资金仍有空间

• 地方政府预算内资金仍有4.2万亿元空间，包括：
  • 一般债约 1.8万亿元
  • 专项债约 2.4万亿元
• 2018年上半年新增债券仅 0.33万亿元，占新增额度的15%，显示发债节奏偏慢。

广义财政发力工具

• 国开行软贷款：用于支持国家政策性项目，但存在道德风险问题。
• 专项建设基金：用于补充重点项目的资本金缺口，但规范后体量难以扩大。
• 抵押补充贷款（PSL）：支持棚改等民生领域，资金成本低，是基建的重要资金来源。
• PPP模式：鼓励民间资本参与，规范发展后可成为广义财政发力渠道。

隐性债务规模是一个制约因素吗？

显性债务规模

• 2017年底，我国政府显性债务规模为 29.95万亿元，负债率为 36.2%，远低于国际警戒标准 60%。
• 各地负债率除贵州、陕西外，均低于 60%。
• 债务率（债务余额/综合财力）中，只有贵州、陕西超过 100%，其他地区多处于 90%以下。

隐性债务规模估算

• 通过融资主体和融资方式两个角度估算，隐性债务规模约为 34.32万亿元。
• 若按 19.3% 的隐性债务承担率计算，我国政府杠杆率为 44.2%，低于国际警戒线 60%。
• 若按 100% 承担隐性债务，杠杆率为 77.7%，但仍低于日本、美国、新加坡、欧元区等发达经济体。

风险提示

1. 扩大内需政策推进不及预期，可能导致基建投资增速无法恢复。
2. 金融严监管趋势不改，去杠杆节奏较快，可能制约基建融资。
3. 中美贸易摩擦反复甚至升级，将对经济基本面和资本市场产生负面影响。

关键信息与数据

• 2018年1-6月政府性基金预算支出增速：37.3%
• 2018年地方政府债限额：约21万亿元
• 2018年地方政府债新增额度：约2.18万亿元
• 2018年地方政府债下半年空间：约4.2万亿元
• 2017年地方政府隐性债务估算：约34.32万亿元
• 2017年政府杠杆率（显性+隐性×19.3%）：44.2%
• 2017年政府杠杆率（显性+隐性×100%）：77.7%
• 2017年各地区负债率：除贵州、陕西外，均低于 60%
• 2017年各地区债务率：只有贵州、陕西超过 100%，其他地区多低于 90%

结论

综上所述，财政政策仍有较大发力空间，基建投资增速有望触底反弹。虽然隐性债务存在，但其规模并未达到国际警戒线，风险可控的前提下，政府仍将是加杠杆的主力。随着政策转向和融资渠道的逐步打通，基建投资有望迎来新一轮增长。