2018-兼论基建投资的发力工具和制约因素_积极的财政政策到底有多大空间__19页-1mb
报告摘要
2018年积极财政政策与基建投资分析总结
核心观点
- 财政发力存在较大空间，预计年内基建增速将触底反弹。
- 财政政策的积极程度应以支出进度衡量，而非单纯看同比增速。
- 隐性债务不是主要制约因素，下一步加杠杆主体仍为政府。
- 监管政策的柔性处理有望修复基建资金乘数，推动基建投资增长。
积极财政政策未能托住基建投资的原因
财政支出进度与资金乘数
- 财政支出同比增速虽高于预算，但资金乘数受阻是主要原因。
- 一般公共预算收入增长并不直接转化为支出增长，需依赖预算稳定调节基金。
- 政府性基金预算支出增速达到37.3%，但其资金来源受限，导致基建投资增速下滑。
- 基建投资资金中，财政预算占比较低，约为30%以下，且部分用于非基建用途。
融资渠道受限
- 非标融资大幅下滑，2018年上半年由正转负，影响基建资金来源。
- 城投债信用利差上升，发债难度增加，净融资额为负。
- 资本金制度要求严格，限制地方政府撬动社会资本的能力。
财政政策的发力空间
预算内资金空间
- 地方政府预算内资金仍有约4.2万亿元的发行和使用空间。
- 一般债约1.8万亿，专项债约2.4万亿。
- 专项债发行进度滞后，上半年仅新增约0.33万亿，占新增额度15%。
广义财政工具
- 国开行软贷款：可作为资本金，但存在道德风险。
- 专项建设基金：用于补充重点项目的资本金缺口，主要支持民生和基础设施。
- 抵押补充贷款（PSL）：为基建提供低成本资金，支持棚改等项目。
- PPP模式：规范后成为重要补充渠道，但需政策支持与落地。
隐性债务的规模与影响
显性债务规模
- 2017年底全国显性政府债务为29.95万亿元，负债率为36.2%，低于国际警戒线（60%）。
- 各地负债率除贵州、陕西外，均低于警戒线。
- 债务率方面，仅贵州和陕西超过100%，其他地区多数低于90%。
隐性债务规模
- 隐性债务估算：通过融资主体和融资方式估算，分别为35.03万亿和33.62万亿，取平均值为34.32万亿。
- 隐性债务不是主要制约因素，测算显示我国政府杠杆率在**44.2%~77.7%**之间，远低于日本、美国、新加坡、欧元区等发达经济体。
政策环境与资金释放
政策转向
- 国务院常务会议要求加快专项债发行和使用进度，推动基建项目落地。
- 中央政治局会议强调“稳”字当头，财政政策在扩大内需和结构调整中发挥更大作用。
- 监管政策柔性化：资管新规细则对非标融资有所放松，有利于基建融资渠道的拓宽。
资金乘数修复
- 金融监管政策的调整边际改善了基建资金乘数。
- 社融规模稳定、融资渠道打通，有助于财政资金释放，推动基建投资增速反弹。
风险提示
- 扩大内需政策推进不及预期，可能影响基建投资增速恢复。
- 金融严监管趋势不改，去杠杆节奏较快，可能抑制基建融资。
- 中美贸易摩擦反复或升级，可能对经济基本面和资本市场产生负面影响。
图表目录（摘要）
- 图表1：2018年上半年全国一般公共预算支出进度较快
- 图表2：财政的四本账
- 图表3：政府性基金预算按支出用途划分
- 图表4：2018年上半年政府性基金预算支出增速较高
- 图表5：2018年上半年基建增速连续下滑
- 图表6：国家固定资产投资项目资本金制度要求
- 图表7：2018年上半年非标融资由正转负
- 图表8：2018年上半年城投债信用利差上升
- 图表9：2018年上半年城投债净融资额较低
- 图表10：2018年地方政府债限额与新增空间
- 图表11：2018年2月PSL放量
- 图表12：PPP相关政策文件梳理
- 图表13：PPP项目落地率呈上升趋势
- 图表14：近期政策事件出现稳社融稳增长边际变化
- 图表15：2017年各地区负债率
- 图表16：2017年各地区债务率
- 图表17：政府隐性债务的测算方法
- 图表18：2017年政府隐性债务测算（按融资主体有息债务）
- 图表19：2017年政府隐性债务测算（按融资方式）
- 图表20：2017年12月政府部门杠杆率国际对比
- 图表21：2017政府杠杆率对比（地方政府承担19.3%的隐性债务时）
- 图表22：2017政府杠杆率对比（地方政府承担全部还款责任时）
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