20160923-申万宏源-万华化学-600309.SH-MDI龙头受益行业景气提升_石化产业链盈利弹性巨大_新材料成长空间广阔_37页_1mb

万华化学（600309）投资报告总结

核心内容

万华化学集团股份有限公司是一家全球领先的MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）生产企业，拥有180万吨MDI产能，占全球市场28%，居世界首位。公司同时布局石化产业链，包括PDH（丙烷脱氢制丙烯）及下游产品，如丙烯酸、环氧丙烷等，构建了完整的产业链协同体系。公司还设立了六大事业部（“六匹狼”），专注于新材料领域，包括TPU、SAP、PC等高附加值产品，具有广阔的市场前景。

主要观点

• MDI行业景气度回升：2016年MDI价格持续上涨，公司作为行业龙头，受益显著。MDI价格每上涨1000元/吨，可增厚EPS约0.33元，业绩弹性巨大。
• 石化产业链盈利提升：公司通过PDH装置生产丙烯，为后续产品提供原料，且石化产业链在70%开工率下可贡献约3.1亿元净利润，90%开工率下可达6.0亿元，盈利弹性显著。
• 新材料业务前景广阔：公司新材料业务涵盖TPU、SAP、PC等产品，预计未来六年利润CAGR可达40%。国内新材料市场空间接近5000亿元，且持续增长。
• 全球布局优势明显：公司已建立全球化销售网络，海外营收年均复合增长率达19.11%，远高于国内增速。海外销售增长对MDI价格形成支撑。
• 公司技术与成本优势突出：公司掌握先进的液相光气法MDI技术，苯胺自给率超65%，具有显著的成本优势。PDH副产氢气可供给苯胺装置，提升整体盈利能力。

关键信息

• 市场数据：2016年9月22日收盘价为19.85元，市净率3.4，息率1.01%，流通A股市值429.22亿元。上证指数为3042.31，深证成指为10662.21。
• 财务表现：2016年上半年营收124.76亿元，同比增24.23%；归母净利润13.68亿元，同比增34.29%。预计2016-2018年营收分别为241、301、346亿元，归母净利润分别为29.12、35.43、42.20亿元，对应EPS分别为1.35、1.64、1.95元/股。
• 盈利预测：当前市值对应PE为15、12、10倍，MDI和石化产业链迎来景气拐点，新材料业务前景良好。
• 风险提示：MDI价格下滑、海外市场开拓不及预期、新产品销售不及预期等。

投资评级

首次覆盖给予“增持”评级，主要基于MDI和石化产业链的景气回升，以及新材料业务的快速增长潜力。

有别于大众的认识

1. MDI需求稳定：尽管市场存在担忧，但全球MDI需求增速稳定在5%左右，国内需求增速6-10%，MDI价格仍有上涨空间。
2. 石化项目盈利强：公司石化项目通过一体化布局，显著降低成本，且PDH是盈利能力最强的丙烯路线。
3. 事故影响有限：烟台工业园事故虽影响部分产能，但宁波装置开工率提升，MDI涨价气氛浓郁，对整体业绩影响不大。
4. 新材料潜力巨大：六大事业部产品附加值高，且市场空间广阔，有望成为新的利润增长点。

股价催化剂

• MDI价格触底反弹
• 石化项目全面投产，产业链协同效应显现

财务与盈利预测

关键假设点

• MDI未来无大规模新增产能
• 石化项目保持较高开工率
• 新材料开拓进展顺利

图表目录

• 图1：公司股权及控股公司情况
• 图2：收入受油价影响趋于稳定
• 图3：公司上市以来毛利率、ROE基本保持稳定
• 图4：MDI需求增速与GDP增速相关，较为稳定
• 图5：12-15年新产能主要在东北亚；16-17将在中东
• 图6：13-15年亚洲新增需求不足以消化新增产能
• 图7：MDI价格下滑主要发生在亚洲和欧洲
• 图8：16年世界产能最大5家公司占比达85%
• 图9：16-17年世界MDI新增产能小于需求增量
• 图10：预计16-17年世界MDI开工率企稳回升
• 图11：国内未来MDI产能增量有限
• 图12：2016年聚合MDI供给数量相对去年显著减少
• 图13：全球MDI主要用于建筑行业
• 图14：我国MDI主要用于家电，建筑占比较低
• 图15：冰箱产量自2011年后进入平稳期
• 图16：软体家具产量连续多年保持平稳
• 图17：塑料人造革、合成革产量近三年趋于稳定
• 图18：皮革鞋靴产量连续多年平稳
• 图19：聚合MDI价格滞后房屋竣工面积半年左右
• 图20：目前国内与美国套利空间仍有500美元/吨
• 图21：MDI价格及MDI与苯胺价差均持续回升
• 图22：公司聚合MDI价格触底反弹，创年内新高
• 图23：2016年公司MDI挂牌价逐月上升
• 图24：MDI光气法生产流程，苯胺是重要原料
• 图25：公司MDI品质优异，具有明显价格优势
• 图26：公司已逐渐完善全球化布局
• 图27：公司八角工业园内的C3（丙烷）、C4（丁烷）两条产业链
• 图28：目前PDH在各条主要丙烯路线中盈利能力最强
• 图29：丙烯开工率自13年以来不断回升
• 图30：丙烷价格不断下降，丙烯丙烷价差上升
• 图31：环氧丙烷盈利自16年来持续转好
• 图32：丙烯酸处于盈利底部
• 图33：TPU进口平均单价远高于出口平均单价
• 图34：聚碳酸酯下游应用分布
• 图35：国内聚碳酸酯非常依赖进口
• 图36：14年世界水性涂料占44%，超传统溶剂
• 图37：我国水性建筑涂料和汽车涂料占比达48%
• 图38：全球前十大涂料生产公司销售收入占全球47%
• 图39：ADI系列产品下游应用广泛
• 图40：世界HDI主要由拜耳等企业占据
• 图41：国内HDI产能以拜耳等企业为主
• 图42：世界IPDI产能以赢创等企业为主
• 图43：IPDI价格远超MDI
• 图44：国内厂家硬泡组合聚醚毛利率稳中有升
• 图45：万华北京改性MDI可用于汽车、家居等多领域
• 图46：万华北京净利润13-15年同比快速增长
• 表1：纯MDI和聚合MDI主要使用领域及用途
• 表2：国内7、8月份厂家开工情况
• 表3：2016-20年我国MDI需求增速预计在6-10%之间
• 表4：公司MDI技术不断进步，在行业内脱颖而出
• 表5：公司业绩弹性测算
• 表6：公司石化项目设计产能
• 表7：环氧丙烷主要工艺对比
• 表8：共氧化法具有低能耗、低污染、低原料要求的优势
• 表9：国内环氧丙烷生产厂家
• 表10：环氧丙烷新增产能
• 表11：公司丙烯酸及酯产品标准
• 表12：公司正丁醇产品标准
• 表13：公司新戊二醇产品标准
• 表14：石化开工率弹性测算
• 表15：公司事业部及产品情况