20170911-元大证券_香港_-万华化学-600309.SH-全球MDI龙头_供需改善支撑价格维持高位_20页_1mb

萬華化學投資建議與產業分析總結

核心內容概覽

萬華化學是全球MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）製造龍頭企業，擁有180萬噸MDI產能，佔全球MDI產能的24.5%及中國MDI產能的58.3%。公司掌握MDI核心技術，具有65%的原材料自給率，成本優勢明顯。2018年將釋放30萬噸TDI產能，取代滄州大化成為國內TDI龍頭。公司同時擁有功能材料、石化產業鏈及高附加值ADI業務，未來成長空間廣闊。

---

主要觀點

1. MDI價格維持高位

• 2017年9月，江浙地區聚合MDI價格漲至3.5萬/噸，萬華、亨斯邁及巴斯夫上調掛牌價。
• 中長期看，MDI供給增速不及需求增速，供需緊張將支撐價格維持高位，價格每上漲1000元，EPS增厚約0.30元。
• 全球MDI產能將於2017-2019年增至799/831/861萬噸，但因年檢修導致效率損失，供需關係持續改善。

2. TDI價格有望維持高位

• 2016年TDI價格從1.1萬/噸漲至5萬/噸，後回落至3.9萬/噸。
• 2018年萬華及Sadara新產能釋放可能緩解供給壓力，但需求支撐下TDI價格仍有望維持高位。
• TDI主要應用於聚氨酯軟泡，全球占比85%，國內需求穩步增長，未來有較大提價空間。

3. 功能材料與精細化學品成長

• 2018年3萬噸SAP、2019年13萬噸PC等陸續釋放產能。
• 水性塗料、ADI等高附加值產品未來將放量，實現進口替代。
• 2018年萬華化學規劃30萬噸水性塗料產能，預計帶來60億元收入。

4. 建築節能需求拉動MDI增長

• 國內建築節能領域每年新增需求約25萬噸，雄安新區亦有2.89萬噸新增需求。
• 2016年中國建築行業MDI滲透率僅22%，遠低於全球52%，未來提升空間大。

5. 公司優勢

• 具備技術壁壘、高投資及長建設週期，形成寡頭壟斷格局。
• 產品結構不斷優化，聚氨酯系列、石化系列及新材料系列佔比提升。
• 毛利率持續改善，2017年上半年達到39%，預計未來兩年維持40%左右。

---

關鍵信息總結

股票與財務數據

• 目標價：RMB 50.4元（2017年預期市盈率14倍）
• 市值：RMB 109,715.9百萬元
• 2017年預期EPS：RMB 3.60元
• 2017年預期淨利潤：RMB 98.30億元
• 淨資產收益率（ROE）：2017年預期38.4%，高于同業平均水平
• 市淨率（PBR）：2017年4.28倍

盈利預測

• 2017/2018/2019年淨利潤增速：255%/167%/21%
• 2017/2018/2019年營收增速：96%/62%/15%
• 毛利率預測：2017年39%，預計2018-2019年維持40%左右

產業布局

• MDI：全球龍頭，2016年佔全球MDI產能24.5%
• TDI：2018年30萬噸產能釋放，成為內資龍頭
• SAP：2018年3萬噸釋放
• PC：2019年13萬噸釋放
• 水性塗料：30萬噸規劃產能
• ADI：超5萬噸/年產能，HDI、IPDI等高價產品逐步實現進口替代

財務結構

• 資產總額：2017年預計65,071百萬元，2019年預計89,437百萬元
• 負債總額：2017年預計35,452百萬元，2019年預計35,095百萬元
• 淨資產：2017年預計29,619百萬元，2019年預計54,342百萬元

競爭優勢

• 技術優勢：掌握MDI核心技術，自主知識產權
• 成本優勢：65%原材料自給率，成本優勢達10%以上
• 產業鏈整合：擁有C3/C4石化產業鏈，形成規模效益
• 國際化布局：在美國、日本、印度、匈牙利等地設立公司

---

結論

萬華化學作為全球MDI龍頭企業，受益於供需改善及價格維持高位，業績有較大彈性。2018年TDI及SAP釋放產能，2019年PC釋放產能，將進一步推動公司成長。同時，公司積極拓展高附加值產品，實現進口替代，提升盈利能力。2017年給予買入評級，目標價50.4元，預期市盈率14倍。公司未來兩年毛利率有望維持在40%左右，估值低于同業平均水平，具備較高投資價值。