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是 U 型的底部吗？——5月经济数据点评总结

核心内容

5月经济数据整体回暖，疫情冲击减缓，各地复工复产，生活秩序逐步恢复，主要经济指标均超市场预期，且当月同比出现逆转。工业增加值由负转正，服务业生产指数、社会消费品零售总额止跌，固定资产投资（不含农户）累计同比小幅回升。然而，经济修复斜率偏缓，结构性压力仍然存在。我们维持中期策略判断：下半年经济修复大概率呈现缓慢“U”型走势，消费和出口是基本盘、韧性强，基建是逆周期对冲工具，地产预计三季度销售环比改善。

主要观点

1. 生产端：制造业贡献增速，但结构不均衡

• 整体表现：制造业生产明显回升，工业增加值当月同比由负转正，达到0.7%；服务业生产指数同比降幅收窄，但仍未恢复。
• 主要驱动：
  • 疫情防控放松，复工复产推进，人流物流恢复，供应链修复。
  • 需求侧拉动显著，出口超预期，基建投资托底经济。
• 结构性分化：
  • 汽车产业链引领制造业修复，新能源汽车和普通燃油车产量大幅回升，主要因政策支持和上海复工。
  • 其他行业如医药、电力等修复较弱，整体生产修复“先快后慢”，三季度有望进一步改善。

2. 需求端：出口超预期，消费和基建表现亮眼

• 出口表现：5月出口大幅超预期，成为需求端主要支撑。
• 消费恢复：
  • 社会消费品零售总额当月同比下降6.7%，但降幅较4月收窄。
  • 物流基本恢复至疫情前水平，但线下消费场景仍受限制。
  • 商品零售优于餐饮，线上优于线下，必选消费韧性较强，可选消费弹性显现。
• 投资需求：
  • 固定资产投资（不含农户）累计同比增长6.2%，制造业投资增长10.6%，基建投资增长6.7%，地产投资同比下降4.0%。
  • 基建投资或呈“右偏肥尾倒V型”走势，二季度末和三季度表现突出，专项债发行完毕后，城投债和央国企投资可能接续发力。

3. 就业市场：失业率回落，但新增就业压力大

• 失业率：城镇调查失业率小幅回落至5.9%，但仍高于全年目标5.5%。
• 就业压力：
  • 服务业和地产修复缓慢，对就业支撑有限。
  • 16-24岁人口失业率小幅上升，结构性就业压力突出。
  • 后续稳就业政策有望加码。

关键信息

• 经济修复趋势：预计下半年经济将呈现“U”型复苏，修复速度偏缓。
• 债市策略：
  • 曲线形态上，流动性宽松不可持续，短端利率将回升，长债保持窄幅震荡。
  • 5Y及以内曲线先平，5Y以上后陡峭。
  • 6-7月建议持有2Y+5Y中高等级信用债，优先配置AAA永续债和二级资本债。
  • 5+X的AAA二级资本债估值上限看3.7%，5+N的AAA永续债年内最高看3.9%。
• 投资建议：
  • 5月投资需求整体回升，出口、制造业投资和基建投资为经济支撑项。
  • 下半年制造业投资支撑减弱，可能面临下行压力。
• 地产修复：
  • 销售底已现，但投资底仍需等待。
  • 地产销售环比改善，但开发商资金链未见明显改善，拿地意愿不足。

风险提示

• 基本面出现超预期变动；
• 政策力度出现超预期调整。

附录

• 图表目录：

  • 图1：5月主要经济指标当月同比明显拐点；
  • 图2：分行业看制造业，汽车制造业修复明显；
  • 图3：新能源汽车产量回升明显；
  • 图4：工业增加值当月同比变动；
  • 图5：支出法下经济增长动能拆分；
  • 图6：社零增速走势；
  • 图7：分行业社零增速走势；
  • 图8：分产品限额以上批发和零售业零售额；
  • 图9：交运物流修复明显；
  • 图10：武汉疫情时社零恢复时间线；
  • 图11：基建增速走势；
  • 图12：挖掘机开工小时数；
  • 图13：广义基建分项累计同比增速；
  • 图14：地产投资、销售、开发周期全览；
  • 图15：地产投资周期拆分；
  • 图16：商品房销售面积环比修复明显；
  • 图17：房地产开发资金来源走势；
  • 图18：商品房待售面积走势；
  • 图19：土地供应和成交走势；
  • 图20：制造业投资分行业累计同比增速；
  • 图21：八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量走势；
  • 图22：城镇调查失业率走势；
  • 图23：16-24岁人口失业率走势；
  • 图24、25：就业人员行业分布。

• 表格目录：

  • 表1：主要经济指标变动和预期；
  • 表2：地产周期拆分：投资和需求周期当月值和当月同比出现拐点。

数据概览（表1）

总结

5月经济数据整体回暖，但修复斜率偏缓，结构性压力显著。制造业成为主要增长引擎，汽车产业链表现突出，而服务业和地产修复较慢。消费端受物流修复推动，但线下场景受限，消费能力制约仍存。基建投资持续发力，地产销售底已现，但投资底未至。就业市场小幅改善，但新增就业压力依然突出。整体来看，经济修复或呈“U”型，消费和出口为基本盘，基建为对冲工具，地产或于三季度出现销售改善。债市建议配置中高等级信用债，关注AAA永续债和二级资本债，策略上以“骑乘”为主。