20220927-西南证券-基于部分地区化债案例的分析_城投债估值修复研究_13页_1mb

城投债估值修复研究总结

核心内容

本研究聚焦于高估值城投债的估值修复情况，分析了2021年初至2022年9月底期间，城投债到期收益率的变动趋势，并结合镇江和湘潭的化债案例，探讨了债务化解对估值修复的影响机制。

主要观点

• 全国层面：2021年以来，城投债到期收益率持续下降，但高估值城投债的修复幅度较小，全国样本债券加权到期收益率仅下降20BP，远低于城投整体的110BP。
• 省级层面：估值修复呈现出明显的区域分化，东部和中部省份（如江苏、山东、安徽、湖南、江西）的加权到期收益率下降较为显著，而西南、西北、东北省份（如贵州、云南、广西、甘肃）则大多上升或下降很少。
• 县市层面：仅有2个城市的加权到期收益率下降至4%以下（江苏宜兴、山东胶州），4个城市的收益率下降至4%-5%之间（安徽、湖南、江西的中部城市）。
• 化债成效差异：镇江通过债务置换、专项债、平滑基金等措施有效优化了债务结构，改善了再融资环境，从而实现估值修复；而湘潭尽管采取了类似的化债措施，但未能改善再融资环境，融资成本和净融资情况均维持高位或净流出。

关键信息

镇江：债务置换优化债务结构，促进区域再融资环境改善

• 化债措施：2019年起，镇江实施了再融资专项债置换、商业银行置换等措施，债务结构显著优化。
• 债务结构变化：2019年末，短期债务占比下降至44%，非标融资占比下降至8%，银行贷款占比提升至63%。
• 再融资环境改善：2019年镇江城投净融资由净流出转为净流入，融资利率大幅下降，截至2022年9月25日，加权票面利率下降至4.55%。
• 政策支持：2021年镇江设立100亿元平准基金，2022年与24家金融机构签署合作协议，获得超1.4万亿元融资支持。

湘潭：相似的债务结构优化，未能扭转再融资环境的弱化

• 化债措施：湘潭同样采取了再融资专项债置换、银行贷款展期置换、平滑基金等措施，但效果不如镇江。
• 债务结构变化：2019年末短期债务占比上升至37%，非标融资占比下降至9%，但随后反弹至17%。
• 再融资环境未改善：2019年后湘潭城投净融资转为净流出，融资利率维持高位，截至2022年9月25日，加权票面利率为6.78%。
• 负面舆情影响：湘潭在2019年发生了非标违约和担保代偿，导致其再融资环境恶化，融资成本未明显下降。

其他关键因素

• 省份综合实力：江苏综合实力强于湖南，专项债发行空间更大，有助于城投债的估值修复。
• 债券市场再融资能力：镇江能够维持城投债净流入，而湘潭则持续净流出，说明再融资能力对估值修复至关重要。
• 非标违约风险：非标违约事件会显著影响城投债的信用利差，增加融资成本，削弱估值修复效果。

风险提示

• 城投相关政策收紧超预期
• 政策执行不及预期的风险

重要结论

• 债务置换等化债措施是估值修复的必要条件，但并非充分条件。
• 区域基本面、省份综合实力、是否发生非标违约等外部因素对估值修复成效具有重要影响。
• 估值修复主要发生在综合实力较强的东部及中部省份，而西南、西北、东北地区则相对困难。

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