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土地市场趋冷，部分地区城投开启债务重组

核心内容概述

本周信用债市场呈现以下特征：信用债收益率整体下行，信用利差整体走阔，期限利差收窄，房地产及青海、云南等区域利差走阔幅度较大。一级市场方面，信用债发行量及净融资量环比增长。此外，由于土地市场趋冷及政府性基金收入大幅下滑，部分地区城投企业基本面弱化，已开始债务重组工作。

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主要观点

• 信用债收益率下行：本周中票及城投债收益率整体下行，其中3年期AAA级中票收益率下行7bp，AA-级中票收益率下行6bp；城投债中AAA级收益率下行7bp，AA-级收益率下行0bp。
• 信用利差走阔：中票和城投债信用利差均走阔，其中AA-级城投债信用利差走阔11bp，为最大幅度。投机级信用利差处于历史较高水平。
• 期限利差收窄：中票和城投债的期限利差整体收窄，尤其在AA级和AA-级中票及城投债中表现显著。
• 行业利差分化：房地产行业利差走阔12bp，为最大，钢铁、采掘行业分别走阔5bp和4bp。青海、云南等区域利差走阔幅度较大，分别走阔23bp和12bp。
• 一级市场表现：信用债发行量达2972.85亿元，净融资额为891.54亿元，环比增长。
• 债务重组趋势：部分地区城投企业为保障公开市场债务刚兑，开始对银行贷款和非标融资进行展期、重组、降息等措施，尤其在弱区域弱资质平台中推广。

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关键信息

二级市场走势

• 收益率：中票及城投债收益率整体下行，3年期中票收益率分别报2.59%、2.74%、2.94%、5.33%；3年期城投债收益率分别报2.60%、2.77%、2.88%、5.29%。
• 信用利差：中票信用利差走阔4bp、6bp、6bp、5bp；城投债信用利差走阔4bp、9bp、9bp、11bp。
• 历史分位数：中票及中高评级城投债收益率处于前5%分位数，AA-级城投债收益率处于10%-20%分位数。
• 等级利差：中票和城投债等级利差整体走阔，AA-级城投债等级利差走阔8bp。
• 区域利差：青海、云南等区域信用利差走阔幅度较大，分别为23bp和12bp。

一级市场表现

• 发行量：本周信用债共发行300只，发行量合计2972.85亿元，环比增长。
• 主要发行品种：短融发行114只，中期票据78只，定向工具22只，公司债77只，企业债9只。
• 主体评级分布：AAA级发行人占比最大，共128只；地方国有企业为主要发债主体，占比达252只。
• 企业类型分布：地方国企为主要发行主体，占比84%；央企占比12%，民营企业占比2%。

债务重组情况

• 背景：政府性基金收入大幅下滑（1-7月同比下降28.90%），导致地方政府财力减弱，对城投企业支持力度下降，城投企业基本面整体弱化。
• 措施：债务重组主要采取“展期+降利息”、资产抵偿、现金偿付等方式，其中遵义道桥作为试点，银行类债务展期20年，前10年不付息。
• 目标：确保公开市场城投债刚兑，主要推广至存量债务规模较大、短期集中到期、偿债能力不足的平台。

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风险提示

• 疫情反复超预期：可能对经济复苏及信用债市场造成不利影响。
• 稳增长政策支持力度不及预期：可能加剧地方政府财政压力及城投企业融资难度。

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投资策略展望

• 关注弱区域弱资质平台：由于融资渠道受限，需警惕其债务风险。
• 房地产行业风险：房地产市场收缩导致城投企业拿地减少，信用利差走阔。
• 债务重组推广：预计未来将向更多平台推广，以缓解债务压力并保障公开市场债务安全。

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附录：相关报告

1. 《8月经济在复苏趋势中吗？》2022.08.31
2. 《首单全额担保债发行，民房企融资能力分化》2022.08.28
3. 《城投债发行及净融资下行，区域分化显著》2022.08.22