20171025-东兴证券-九州通-600998.SH-点评_激励费用摊销变化短期拖累业绩增速_6页_625kb

九州通2017年三季报分析总结

核心内容概览

九州通（600998）在2017年前三季度实现收入544.59亿元，同比增长20.40%，归母净利润9.55亿元，同比增长108.78%。扣非后净利润5.55亿元，同比增长23.05%。尽管收入端增长良好，但净利润增速受股权激励费用摊销方式变化影响，出现明显拖累。

主要观点

1. 收入增长符合预期，利润增速受股权激励费用影响

• 收入端表现：公司前三季度收入增速为20.40%，各渠道增长良好，符合市场预期。
• 利润增速变化：扣非后净利润增速从2017年中报的32.23%下降至23.05%，主要由于股权激励费用摊销方式调整。
• 费用摊销方式变化：
  • 旧方式：采用B-S模型测算，2017年摊销费用为5903.73万元，中报为1381万元。
  • 新方式：按差价方式测算，前三季度摊销费用达9089万元，较旧方式增加5000万元以上，相当于税前利润减少约3750万元。
  • 假设恢复旧方式：前三季度扣非后归母净利润增速将达31%以上。
• 全年展望：预计2017年股权激励费用摊销约1.5亿元，四季度通常占全年净利润的45%以上，全年扣非后净利润增速仍有望接近25%。
• 2018年及以后：股权激励费用对利润的影响将减弱，预计未来每年保持30%左右的复合增速。

2. 两票制推进显著利好公司发展

• 政策背景：截至2017年10月17日，已有30个省市自治区确定两票制执行时间，预计将在年底前全面实施。
• 公司优势：作为民营医药流通龙头，公司受两票制影响较小，调拨业务主要面向药店及基层医疗机构。
• 长期受益：随着两票制的推进，行业集中度将提高，公司有望从中受益，未来增长潜力巨大。

关键财务指标分析

收入与利润

• 营业收入：前三季度同比增长20.40%，分季度增长稳定。
• 净利润：前三季度同比增长108.78%，但扣非后增速有所放缓。
• 分产品表现：
  • 西药、中成药：收入441.65亿元，同比增长16.09%。
  • 中药材、中药饮片：收入20.51亿元，同比增长34.30%。
  • 医疗器械、计生用品：收入48.69亿元，同比增长49.27%。
  • 食品、保健品、化妆品等：收入32.08亿元，同比增长37.60%。

成长能力

• 营业收入增长：2017年预计增长22.95%，2018年预计增长23.15%，2019年预计增长22.34%。
• 归属于母公司净利润增长：2017年预计增长24.23%，2018年预计增长29.32%，2019年预计增长33.82%。

获利能力

• 毛利率：前三季度平均为8.75%，整体保持稳定。
• 净利率：前三季度平均为1.44%，略有波动。
• 净资产收益率（ROE）：前三季度平均为4.31%，较中报有所提升。
• 总资产收益率（ROA）：前三季度平均为1.37%，稳步增长。

营运能力

• 总资产周转率：前三季度平均为1.79%，稳步提升。
• 应收账款周转率：前三季度平均为7次，保持稳定。
• 应付账款周转率：前三季度平均为9.17次，表现良好。

偿债能力

• 资产负债率：前三季度平均为68.13%，呈下降趋势。
• 流动比率：前三季度平均为1.27，保持稳定。
• 速动比率：前三季度平均为0.86，略低于流动比率。

盈利预测与估值

• 净利润预测（单位：亿元）：
  • 2017E：10.89
  • 2018E：14.09
  • 2019E：18.85
• 归母净利润预测（单位：亿元）：
  • 2017E：10.89
  • 2018E：14.09
  • 2019E：18.85
• 每股收益（EPS）：
  • 2017E：0.64元
  • 2018E：0.83元
  • 2019E：1.11元
• 估值比率：
  • P/E（市盈率）：2017E为32.69倍，2018E为25.28倍，2019E为18.89倍。
  • EV/EBITDA：2017E为13.79倍，2018E为11.68倍，2019E为9.45倍。

评级与投资建议

• 公司评级：维持“强烈推荐”。
• 行业评级：看好。
• 理由：公司作为医药流通龙头，显著受益于两票制、分级诊疗、药品支付标准等政策推进，未来增长空间广阔。

风险提示

• 流通行业整合不达预期：若行业整合进展不及预期，可能影响公司盈利增长。
• 政策执行不确定性：两票制等政策执行可能存在延迟或调整，影响公司业务模式。

分析师与研究团队信息

• 分析师：张金洋（东兴证券研究所医药生物行业小组组长，3年证券行业研究经验，3年医药行业实业经验，2016年水晶球最佳分析师第一名）
• 研究助理：缪牧一（东兴证券研究所医药行业分析师，2016年水晶球第一名团队核心成员，美国罗切斯特大学会计学硕士，美国注册会计师）

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