2023年中期宏观经济展望：拾级而上-20230704-银河证券-47页_5mb

宏观季度报告总结：2023年7月4日

核心内容

2023年下半年，中国经济面临多重挑战，包括内需疲软、地方债务压力、政策时滞和外需下行。然而，市场对中国经济的恢复保持耐心，对经济的韧性和潜力有信心。政策组合预计在7月末的中央政治局会议前后出台，随后将召开全国金融工作会议和二十届三中全会，推动深层次改革。此外，中国将积极参与国际经济合作，如8月BRICS峰会、9月G20峰会、10月一带一路峰会和11月APEC峰会。

市场将经历“拾级而上”的过程，依次为：市场预期修复、政策组合出台、人民币汇率企稳回升、经济周期和企业利润增速见底回升。

主要观点

• 基本面：中国经济正处于底部，能否回升取决于PPI和工业企业利润收窄降幅的速度。预计PPI将在2-3个季度后转正，但工业增加值和制造业PMI仍需进一步观察。
• 国内流动性：若年内通胀平减指数回归正值，货币政策将克服“债务—通缩”机制，信用扩张将更为顺利。但实际利率偏高，导致货币政策效果有限。
• 全球流动性：人民币汇率能否企稳回升，取决于中美利差、货币政策取向差异和经济景气差异。美元指数和美债收益率走势将对人民币汇率产生重要影响。
• 市场定价：当前市场可能已充分定价上述因素，正在等待预期修复、流动性支撑和基本面改善的共振。

关键信息

1. 工业企业利润恢复不足

• 工业企业利润恢复斜率不足，资产负债表呈现收缩状态，制约A股表现。
• PPI连续三个季度负增长，预计还需2-3个季度才能转正。
• 三季度组合政策出台，四季度出口接近底部，库存周期逐渐见底。

2. 货币政策

• 6月人民银行调降政策利率，但效果有限。
• 货币供应量和社会融资增速回落，实际利率偏高。
• 货币政策需更广泛的政策组合推动GDP平减指数转正。

3. 政策组合

• 下半年重要会议包括：7月中央政治局会议、8月BRICS峰会、9月G20峰会、10月全国金融工作会议和二十届三中全会。
• 改革重点包括财税体制、金融体制、企业科技创新、国有企业改革、民营经济发展、稳外资稳外贸等。

4. 中国经济运行

• 工业生产增速疲软，消费和固定资产投资增速下降。
• 房地产投资持续低迷，制造业投资保持稳定。
• 基建投资增速小幅调高，成为增长亮点。

主要风险

1. 内需持续低迷
2. 地方政府债务风险
3. 政策时滞风险
4. 外需持续下行
5. 美联储继续加息
6. 全球银行业再现危机
7. 全球地缘政治风险

海外经济展望

• 美国：经济复苏不及预期，年内衰退和降息概率较低。尽管CPI下降，但核心通胀粘性可能促使美联储再次加息。美元指数和美债收益率预计在三季度震荡，四季度可能回落。
• 欧洲：欧央行短期偏鹰，但受到制造业疲弱限制。预计9月加息使实际利率转正，随后可能暂停加息。美元指数若再度反弹，可能影响欧元区经济。
• 全球市场：美元指数和美债收益率走势将对人民币汇率和全球金融市场产生重要影响。

资产复盘与展望

1. 上半年市场表现

• 美国国债收益率在3.30%至4.08%之间波动，6月30日收于3.80%。
• 人民币汇率在4月和5月加速贬值，6月跌破7.2元关口。
• 全球股市在2月回调，3月至4月反弹，5月至6月再度上行。
• 国内商品价格进入筑底阶段，工业品价格波动较大。

2. 下半年配置策略

• 市场可能已充分定价，等待预期修复和基本面改善。
• 政策组合出台、人民币汇率企稳、经济周期见底是关键因素。
• 原油价格预计在68-78美元/桶震荡，4季度走势取决于全球需求。
• 黄金价格与实际利率反向变动，需等待美联储政策稳定。

原油与黄金分析

1. 原油

• 布伦特原油价格在6月收于75美元/桶，预计三季度震荡，四季度取决于需求。
• OPEC减产对价格的支撑减弱，非OPEC供给可能弥补。
• 美国需求回落，中国复苏不及预期，支撑原油价格的因素较弱。

2. 黄金

• 黄金价格与美国实际利率反向变动，二季度与名义利率相关性增强。
• 三季度黄金价格震荡，四季度若美联储停止加息，黄金将受益。
• 黄金开采成本上升，价格底线提高，需等待通胀下行和实际利率下降。

总结

中国经济正在逐步复苏，但仍面临诸多挑战。政策组合和预期修复是推动市场回升的关键。全球金融市场不确定性较大，但中国资本市场即将进入“拾级而上”的阶段。原油和黄金价格受到多重因素影响，需持续观察全球经济和政策动向。