深度报告-20240909-华源证券-华新水泥-600801.SH-后地产时代行业转型典范_周期底部盈利显著抬升_29页_1mb

华新水泥转型典范：后地产时代盈利提升分析

核心观点：
华新水泥作为中国水泥行业的先行者，在后地产时代通过海外布局和骨料业务拓展，成功实现逆势增长，吨毛利反超行业标杆海螺水泥。公司盈利底部显著抬升，潜在成长性具备重估价值。

正文：

1. 企业定位
   华新水泥始创于1907年，背靠拉豪集团，是国内最早的全球化建材集团之一。截至2023年，其水泥熟料产能达7658万吨，海外熟料产能排名全国第二，覆盖12国市场。通过核心员工持股计划激励团队，推动转型提速。

2. 海外布局对冲国内下行

• 发展速度：2019-2023年，海外营收增速达37.12%，海外营收占比从49.4%升至162.6%；海外EBITDA增速30.74%，占比升至20.99%。
• 市场优势：在塔吉克斯坦、柬埔寨等国布局骨料业务，2023年海外吨毛利达196元，显著高于国内54元水平，有效对冲国内水泥行业周期下行压力。

3. 骨料业务崛起为第二增长极

• 资源禀赋：依托湖北、云南等矿产资源大省，获矿成本较低（如湖北178元/吨 vs 全国平均283元/吨）。公司骨料业务营收和毛利占比从2019年32.9%、52.2%提升至2023年15.89%、27.30%。
• 行业驱动：环保政策推动天然砂开采受限，机制砂需求增加，公司提前布局抢占高毛利率细分领域，骨料毛利率达46%（高于水泥熟料业务）。

4. 盈利预测与估值

• 短期展望：国内水泥行业仍处寻底，但公司海外扩张与骨料业务增长将下拉盈利底部。预计2024-2026年归母净利润分别为2333亿元、2730亿元、3277亿元，A股PE从10X降至7X，港股PE至4X，港股性价比凸显。
• 核心假设：海外水泥吨毛利保持150元，骨料吨毛利维持18元。

5. 风险提示

• 国内需求风险：地产持续下滑导致水泥与骨料需求双降；
• 海外市场波动：部分区域产能扩张可能削弱水泥景气；
• 行业竞争加剧：骨料新增产能释放可能挤压利润空间。

结论
首次覆盖给予“增持”评级，华新水泥通过全球化布局与产业链延伸，有望成为周期底部的“新周期龙头”。（字数：986）