深度报告-20251216-华源证券-上峰水泥-000672.SZ-水泥行业转型典范_半导体投资有望迎来收获期_19页_974kb

上峰水泥（000672.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

上峰水泥是一家在水泥行业中具有重要地位的企业，其综合竞争实力位居行业前三。公司不仅在传统水泥业务上保持领先地位，还积极拓展半导体产业链股权投资业务，形成了“双轮驱动”的业务格局。通过一系列的战略举措，公司已成功布局覆盖“设计-制造-封测-材料”的半导体全产业链，并在2025年前三季度，股权投资收益及资本类业务投资对净利润贡献约1.7亿元，占比达31%。此外，公司还投资了28个优质项目，累计投资额超过19亿元，其中9个项目已启动上市，投资金额占总投资的46%。

主要观点

• 水泥行业转型典范：上峰水泥在水泥行业具备显著的成本优势，2025H1水泥熟料吨毛利达67元，仅小幅低于行业龙头海螺水泥。公司通过“双轮驱动”战略，实现传统业务与股权投资业务协同发展。
• 水泥“反内卷”升温：水泥行业实际产能远高于备案产能，超产治理政策加速出台，有助于修复产能利用率至75%，接近上一轮上行周期的高位，为公司带来业绩弹性。
• 半导体产业链投资迎收获期：公司通过股权投资已构建起完整的半导体产业链，投资收益持续增长，有望从“财务投资”向“入局者”转变。
• 现金流充沛，注重股东回报：公司经营性现金流健康，2024年及2025年（年化）仍有约10亿元，货币资金与交易性金融资产合计达31.16亿元，为股权投资业务提供有力支撑。公司承诺每年现金分红不低于净利润的35%，且不低于4亿元，提高股东回报。

关键信息

水泥业务

• 2025-2027年预计销量：1533万吨、1686万吨、1839万吨
• 吨价格：219.00元、225.00元、231.00元
• 吨成本：165.00元、166.00元、167.00元
• 吨毛利：54.00元、59.00元、64.00元
• 归母净利润：6.83亿元、8.85亿元、10.06亿元
• PE：16X、12X、11X

投资收益

• 2025-2027年投资收益：1.13亿元、1.33亿元、1.53亿元
• 公允价值变动收益：2亿元、2亿元、2亿元

股权投资

• 已投资项目：28个，涉及半导体、新能源、新材料等，其中20个为半导体领域
• 部分项目已启动上市：9个项目，投资金额合计9.06亿元，占总投资的46%
• 2025前三季度：股权投资收益及资本类业务对净利润贡献约1.7亿元，占比31%

股东回报

• 分红比例：不低于净利润的35%
• 年度现金分红金额：不低于4亿元
• 2024年累计分红额：6.01亿元，分红比例达95.73%

风险提示

• 水泥需求持续下滑：房地产市场调整及基建资金不足可能影响行业景气度
• 超产政策执行不及预期：政策执行力度可能影响产能利用率
• 投资业务发展不及预期：部分项目上市进度可能不及预期，影响投资收益

估值与评级

• 2026年PE：11.98X，低于可比公司平均值13X
• 首次覆盖评级：买入

投资逻辑要点

• 双轮驱动战略：公司通过传统水泥业务与股权投资业务的结合，提升整体盈利能力
• 产能出清：超产政策推动行业产能出清，有助于提升行业景气度
• 股权投资收益：随着部分项目上市及收益兑现，投资收益有望持续增长
• 股东回报承诺：公司承诺高比例分红，提升投资者信心

财务预测摘要

资产负债表

• 2025E货币资金：2,450百万元
• 2026E流动资产总计：6,546百万元
• 2027E资产总计：18,161百万元

现金流量表

• 2025E经营性现金净流量：1,022百万元
• 2026E投资性现金净流量：-196百万元
• 2027E现金流量净额：719百万元

利润表

• 2025E归母净利润：683百万元
• 2026E归母净利润：885百万元
• 2027E归母净利润：1,006百万元

财务比率

• 2025E P/E：15.50X
• 2026E P/E：11.98X
• 2027E P/E：10.53X
• 2025E P/B：1.15X
• 2026E P/B：1.11X
• 2027E P/B：1.06X

总结

上峰水泥通过传统水泥业务与股权投资业务的“双轮驱动”战略，成功构建起覆盖半导体全产业链的投资布局，提升了公司盈利能力和市场竞争力。在水泥行业“反内卷”政策推动下，公司有望受益于行业产能出清，实现业绩弹性。同时，公司注重股东回报，承诺高比例分红，提升投资者信心。尽管存在水泥需求下滑和投资业务发展不及预期等风险，但其在行业中的领先地位及多元化布局使其具备良好的增长潜力。