20140902-申万宏源-白酒_周期视角-十年一轮回_又到战略配置时_38页_1mb

白酒行业周期分析与投资建议总结

核心内容

2014年，白酒行业正处于调整末期，复苏迹象明显。报告指出白酒行业以十年为一个周期，经历了三轮调整，当前已进入新的复苏阶段。随着终端需求回升、渠道去库存完成，厂家报表开始回暖。行业估值处于历史低位，具备较大的弹性空间。此外，白酒消费结构正从三公消费向大众消费转变，需求更为合理与坚实。在投资策略上，推荐“国企改革组合”与“复苏组合”。

主要观点

1. 白酒也周期：十年一轮回

• 白酒行业以10年为一个周期，经历多次调整与复苏。
• 每一轮调整的背后都是需求结构的变化，把握趋势者得以发展壮大。
• 第一轮调整（1989-1992）因市场化改革导致名酒价格大幅下降。
• 第二轮调整（1998-2003）受金融危机、假酒事件和消费税影响，但茅台与五粮液成功穿越周期。
• 第三轮调整（2012至今）因三公消费限制，高端白酒价格大幅下滑，但行业已逐步复苏。

2. 调整已近末期，复苏迹象显现

• 行业调整从终端到渠道再到厂家，目前已完成渠道去库存。
• 以银基集团为例，其收入与净利在2013年下半年大幅回升，显示复苏趋势。
• 厂家报表预计在2014年下半年逐步回暖，重点公司业绩增速开始转正。

3. 需求结构换档，更合理

• 需求主力从三公消费转向大众消费，结构更为健康。
• 2020年前，主流消费人群数量仍将持续增长。
• 高端白酒价格下降后，居民消费能力提升，中低端白酒消费升级趋势未变。

4. 新竞争力模型：性价比与渠道力

• 大众消费更注重“性价比”，价格敏感度提高。
• 品牌力要求降低，但需有一定品牌基础。
• 渠道与营销能力成为关键，需具备深度分销和精准营销。

5. 估值：由负到正弹性大

• 当前白酒估值处于历史低位，PE绝对值为12倍，相对重点公司估值为1.05倍。
• 国际烈性酒估值普遍高于国内白酒，说明国内白酒具有估值修复空间。
• 机构持仓比例低，为投资提供安全边际。

关键信息

行业周期回顾

• 第一轮（1989-1992）：价格与产量同步下降，品牌洗牌。
• 第二轮（1998-2003）：经济放缓与假酒事件冲击，但茅台与五粮液逆势增长。
• 第三轮（2012-至今）：三公消费限制导致高端酒价格下跌，但行业已进入复苏阶段。

复苏信号

• 渠道去库存完成，经销商信心恢复。
• 重点公司如洋河、古井贡酒、泸州老窖、贵州茅台、张裕A等业绩逐步回暖。
• 预计2014年下半年白酒行业将实现业绩转正。

需求变化

• 大众消费成为主流，消费人群数量增长，消费能力提升。
• 高端白酒消费能力显著增强，2012年居民需42%月工资购买茅台，2014年降至23%。
• 中低端白酒消费升级趋势未变，吨酒价格持续上升。

估值分析

• 绝对估值：当前行业平均PE为12倍，处于历史低位。
• 相对估值：重点公司相对估值倍数为1.05倍，远低于历史平均1.5倍。
• 国际对比：国际烈性酒估值普遍高于国内白酒，显示国内白酒存在估值修复空间。

投资建议

国企改革组合

• 推荐标的：金种子酒、古井贡酒、沱牌舍得、五粮液、老白干酒
• 理由：上述企业所在省份（如四川、安徽）国企改革进程较快，具备改革预期。

复苏组合

• 推荐标的：古井贡酒、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台、张裕A
• 理由：这些企业具备较强的品牌力、产品力与渠道力，有望率先复苏。

推荐理由与风险提示

洋河股份

• EPS预测：2014-2016年分别为4.60元、5.24元、6.10元
• PE预测：2014年为13.81倍，2015年为12.14倍
• 推荐理由：调整战略得当，产品线丰富，渠道下沉能力强
• 风险提示：宏观经济进一步疲软、省内竞争加剧

古井贡酒

• EPS预测：2014-2016年分别为1.27元、1.43元、1.64元
• PE预测：2014年为19.95倍，2015年为17.71倍
• 推荐理由：品牌底蕴深厚，终端掌握力强，产品结构合理
• 风险提示：省内白酒竞争加剧，国企改革预期落空

泸州老窖

• EPS预测：2014-2016年分别为1.64元、2.07元、2.51元
• PE预测：2014年为10.94倍，2015年为8.65倍
• 推荐理由：战略转型明确，渠道下沉，团队能力强
• 风险提示：其他名酒进一步降价，经济进一步疲软

贵州茅台

• EPS预测：2014-2016年分别为13.84元、14.86元、16.08元
• PE预测：2014年为11.43倍，2015年为10.65倍
• 推荐理由：稀缺性与品牌力强，沪港通直接受益
• 风险提示：宏观经济疲软、整风运动

张裕A

• EPS预测：2014-2016年分别为1.56元、1.78元、2.05元
• PE预测：2014年为19.15倍，2015年为16.77倍
• 推荐理由：国产葡萄酒龙头，渠道下沉带来业绩回暖
• 风险提示：进口酒向三、四线城市下沉

股票投资评级说明

行业投资评级

总结

白酒行业正经历由调整向复苏的转变，估值处于历史低位，具备较大弹性空间。大众消费时代到来，需求结构更加合理。推荐关注“国企改革组合”与“复苏组合”，重点布局具备品牌力、产品力与渠道力的企业。在沪港通等政策催化下，白酒估值有望进一步修复。