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报告摘要

新奥能源（2688 HK）分析报告总结

核心内容

新奥能源是国内最大的城市燃气分销商之一，主要业务包括建造和经营城市燃气管道，向工商业用户和居民用户分销天然气。报告指出，由于天然气需求放缓、接驳业务利润增长乏力及政府降价预期，公司当前估值可能被高估，因此给予“减持”评级。

主要观点

公司业务结构：
2015年，公司81%的收入来自天然气销售，17%来自接驳业务。尽管接驳业务占毛利的50%，但其增长前景受限。
天然气需求放缓：
自2010年以来，天然气行业年均复合增长率达12%，但在2015年仅增长5.7%，主要受经济增速放缓和天然气价格相对替代能源（如液化石油气和燃料油）缺乏竞争力影响。尽管发改委预计到2020年天然气年均复合增长为13%，但分析师认为实际增长可能为9%，预计2020年需求达3010亿立方米。
售气毛利收窄风险：
城市燃气项目拥有30年排他性特许经营权，居民阶梯气价政策有助于稳定售气毛利。然而，2016年天然气终端气价可能下调0.3-0.6元/立方米，同时居民气价上调，可能导致毛利削减，影响长期盈利能力。
接驳业务下滑：
2015年接驳户数为170万户，同比增长29.1%。由于公司集中于老户接驳，平均接驳费下降3.2%至2762元/户，毛利下降0.2个百分点至62.9%。未来几年新增接驳数预计逐年下降，从16年的155万户降至18年的145万户，接驳费也将进一步下降。
EPS预测与估值：
预计2016年EPS为2.60元（同比增长38%），2017年为2.70元（同比增长4%），2018年为2.89元（同比增长7%）。使用DCF模型，目标价为32.84港元，对应2016年11倍PE，当前股价仍有12.8%的下行空间。
行业趋势与竞争：
政府推动天然气替代煤炭，以减少污染。但分析师认为，未来几年由于煤电产能过剩和新能源发展，天然气发电需求可能增长缓慢。此外，随着电动车的发展和天然气在私人车辆上的价格劣势，CNG销量增长也将放缓。
天然气价格改革：
2015年发改委对非居民天然气价格进行了调整，对新气源实施0.44元/立方米的降价，同时对老气源价格上限上调0.04元/立方米。该政策旨在使价格更贴近市场，但可能导致公司毛利率下降。

关键信息

财务数据（2014-2018E）：
- 收入：2014年290.87亿人民币，2015年320.63亿人民币，2016E预计329.44亿人民币，2017E预计356.45亿人民币，2018E预计384.83亿人民币。
- 毛利：2015年为62.9%，预计未来三年将面临下行压力。
- 市盈率（PE）：2016E预计12.19倍，2017E预计11.73倍，2018E预计10.94倍。
- 市净率（PB）：预计2016年为1.90倍，2017年1.71倍，2018年1.54倍。
- EV/EBITDA：2016年9.20倍，2017年5.36倍，2018年4.32倍。
市场数据：
- 2016年5月17日收盘价为37.65港元，目标价为32.84港元。
- 市值（港元）：40,750亿港元。
- 流通股：1,083百万股。
- 汇率（人民币-港元）：1.19。
行业背景：
- 天然气需求增长放缓，预计2020年达3010亿立方米。
- 政府推动天然气替代煤炭，但煤电价格优势明显，可能抑制天然气发电需求。
- CNG和LNG作为交通用气，未来增长受限，预计2016-2020年CNG销量年均增长为12%。
政策影响：
- 2015年发改委实施非居民天然气价格下调政策，可能对下游燃气公司造成压力。
- 新能源政策推动电动车发展，可能影响天然气在交通领域的应用。