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新奥能源(2688 HK) 2017年研究报告总结

核心内容

新奥能源(2688 HK)在2017年2月的报告中，分析师Vincent Yu将公司评级从减持上调至买入，并将目标价从28.6港元上调至50.82港元，对应34%的上涨空间。该报告基于对公司的深入分析以及市场数据的综合考量，指出新奥能源的业务表现和前景有所改善。

主要观点

• 业务表现改善：新奥能源在2016年前11个月的销气量同比增长11-12%，超出市场预期。这一增长主要得益于环保政策收紧推动的“煤改气”和“油改气”进程加速，特别是在中国北方和沿海省份。
• 盈利能力增强：由于政策风险降低，公司售气毛利有所回升，预计2016-2018年的售气毛利分别为0.55元/立方米、0.53元/立方米和0.52元/立方米。
• 新增接驳量上升：公司新增接驳量预计从2016年的175万户增至180万户，2017年从150万户增至180万户，2018年从145万户增至175万户。
• 财务表现提升：核心EPS预测从2016年的2.65元上调至2.94元，2017年从2.4元上调至3.15元，2018年从2.49元上调至3.36元，分别增长16%、7%和7%。
• 估值提升：根据DCF模型，公司估值从之前的47.86亿港元提升至50.82港元/股，反映出市场对其未来增长潜力的认可。

关键信息

财务数据

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
收入（亿元）	29,087	32,063	34,385	38,773	42,956
同比增长率(%)	26.65	10.23	7.24	12.76	10.79
净利润（亿元）	2,968	2,036	3,182	3,408	3,641
同比增长率(%)	137.06	-31.40	56.27	7.12	6.84
每股收益(元)	2.74	1.88	2.94	3.15	3.36
稀释每股收益(元)	2.06	1.88	2.74	2.93	3.13
ROE (%)	22.46	13.29	21.94	20.48	19.23
负债/资产 (%)	66.21	65.77	63.91	61.82	58.30
股息收益率 (%)	1.73	1.68	2.71	2.91	3.11
市盈率 (x)	12.13	17.68	11.31	10.56	9.88
市净率 (x)	2.98	2.67	2.32	2.03	1.79
EV/EBITDA (x)	5.51	9.54	9.69	5.64	4.11

业务增长预测

• 2016年：有机气量增长从8%上调至12%，新增接驳量从175万户上调至180万户。
• 2017年：有机气量增长从7%上调至16%（市场一致预期为10-11%），新增接驳量从150万户上调至180万户。
• 2018年：有机气量增长从8%上调至13%，新增接驳量从145万户上调至175万户。

政策风险

• 政策影响减弱：由于天然气需求预计在2017年触底反弹，地方政府进一步削减燃气毛利的动机减弱。
• 连接费政策：连接费削减风险显著降低，部分城市已取消或大幅降低连接费，但整体影响有限。

财务变化

• CFO变更：公司首席财务官从王冬至变更为周天白，王冬至仍担任执行董事，对公司运营影响有限。

估值模型

• DCF模型：第二阶段收入增长从7%上调至8%，目标价从28.60港元提升至50.82港元，对应17年14倍PE，高于行业平均的12倍PE。
• 关键假设：
  • 阶段1（显性）：3年，收入增长率10%，EBIT利润率15%，核心长期资本周转率1.30，营运资金周转率-3.00。
  • 阶段2（半显性）：10年，收入增长率8%，EBIT利润率10.0%，核心长期资本周转率稳定，营运资金周转率稳定。
  • 阶段3（稳定）：收入增长率1.0%，EBIT利润率5.0%，核心长期资本周转率1.20，营运资金周转率-2.70。
• WACC计算：风险无风险利率2.90%，股权风险溢价7.00%，贝塔系数1.04，股权成本10.18%，债务成本4.90%，债务/权益比30%，有效税率30%，加权平均资本成本（WACC）8.62%。
• 估值结果：公司总估值为61,699百万港元，减去有息债务11,209百万港元和少数股东权益2,627百万港元，得出股权价值为47,863百万港元，每股股权价值为50.82港元。

行业比较

公司	代码	市值（亿港元）	16E PE	17E PE	18E PE	16E PB	17E PB	18E PB
新奥能源	2688 HK	41.0	11.3	10.6	9.9	2.3	2.0	1.8
中国燃气	384 HK	55.1	14.0	12.6	11.9	2.3	2.0	1.7
中港燃气	1193 HK	53.2	14.9	13.4	11.9	2.7	2.3	2.0
towngas China	1083 HK	11.9	9.7	9.4	9.0	0.8	0.8	0.7

结论

分析师Vincent Yu认为，新奥能源最坏时期已过，其业务表现和增长前景优于市场预期。由于北方和沿海地区的高项目暴露度以及天然气价格的竞争力提升，公司估值被上调，目标价从28.60港元提升至50.82港元，评级从减持上调至买入。