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新奥能源 (2688 HK) 研究总结

核心内容概述

新奥能源是国内最大的城市燃气分销商之一，主要业务包括城市燃气管道建设和运营、向居民及工商业用户分销天然气。公司业务分为售气业务和接驳业务，其中售气业务占收入的81%，接驳业务占17%，但接驳业务贡献了总毛利的50%。由于天然气需求放缓、政府降价预期及接驳利润增长前景走弱，分析师认为新奥能源当前估值可能被高估，首次覆盖给予“减持”评级。

主要观点

• 天然气需求放缓：过去五年天然气年均复合增长率为12%，但在2015年仅增长5.7%。预计未来五年天然气需求年均复合增长率仅为9%，2020年需求预测为3010亿立方米。
• 售气毛利收窄风险：预计未来三年售气毛利将面临下行压力，尤其是终端气价下调和居民气与非居民气价格并轨的风险。
• 接驳业务下滑：15年接驳数为170万户，同比增长29.1%，但未来三年预计接驳数将逐年下降，接驳费也将下滑。
• 估值分析：基于DCF模型，目标价为港币32.8元，对应2016年11倍市盈率，当前市盈率为12.2倍，市净率为1.9倍，高于可比公司平均水平，因此给予“减持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价（港币）：37.65
• 目标价（港币）：32.84
• 市值（百万港币）：40,750
• 流通股（百万股）：1,083
• 汇率（人民币/港币）：1.19

财务数据及盈利预测

投资要点

• 减持评级：基于当前估值和未来盈利预期，给予减持评级。
• 盈利预测：
  • 2016年EPS为2.6元（同比增长38%）
  • 2017年EPS为2.7元（同比增长4%）
  • 2018年EPS为2.89元（同比增长7%）
• 股价表现：当前股价仍有12.8%的下降空间。
• 催化剂：包括天然气需求低于预期、居民气价上调、售气毛利削减。
• 风险因素：包括天然气需求恢复、油价上涨。

天然气需求预测

• 整体需求：预计2020年需求为3010亿立方米，年均复合增长率为9%。
• 车用气需求：预计年均复合增长率为12%。
• 燃气发电需求：预计年均复合增长率为4%。

接驳业务分析

• 15年接驳数：170万户，同比增长29.1%。
• 接驳费：平均为2762元/户，同比下降3.2%。
• 毛利：62.9%，受老楼接驳成本影响有所下降。
• 未来接驳数：预计逐年下降，2016年为155万户，2018年为145万户。
• 接驳费预测：2016年为2679元/户，2017年为2599元/户，2018年为2547元/户。
• 毛利预测：未来三年毛利将分别下降0.8/0.6/0.8个百分点。

接驳成本差异

• 一二线城市：平均接驳费为3275元。
• 三四线城市：平均接驳费为2491元。
• 政策影响：如其他城市效仿浙江省降低接驳费政策，可能进一步压缩毛利。

估值模型

• DCF模型：目标价为港币32.8元，对应2016年11倍市盈率。
• WACC：8.6%，基于彭博1.04的beta值、2.9%的无风险利率和7.0%的风险溢价。

可比公司估值

总结

新奥能源作为国内领先的燃气分销商，其业务结构以售气为主，接驳业务虽占比不大，但对毛利贡献显著。然而，由于天然气需求放缓、政府降价预期以及接驳业务的下滑，公司未来盈利能力面临一定挑战。分析师基于DCF模型预测目标价为港币32.8元，认为当前股价被高估，给予“减持”评级。同时，公司未来三年的资本开支主要用于渗透率较低的三四线城市项目，以提升整体市场覆盖。整体来看，新奥能源的财务表现和估值水平在行业内部具有一定优势，但需警惕潜在的毛利下降和需求疲软风险。