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波司登（03998.HK）FY2021中期业绩总结

核心内容

波司登在2021财年中期（截至2020年9月30日）实现了营业收入46.61亿元，同比增长5.1%；归母净利润达4.89亿元，同比增长41.8%。整体业绩表现超出市场预期，主要得益于品牌羽绒服业务的强劲增长以及线上渠道的快速发展。

主要观点

• 品牌羽绒服业务表现亮眼：品牌羽绒服业务收入为29.89亿元，同比增长18.0%，收入占比提升7.0个百分点至64.1%。主品牌波司登收入27.26亿元，同比增长19.7%，品牌升级、供应链优化和数字化新零售运营有效提升了品牌形象与市场占有率。
• 贴牌加工业务受疫情影响：贴牌加工业务收入为12.29亿元，同比下降8.9%，主要由于疫情对终端销售的影响。
• 多元化业务有所波动：女装业务收入4.12亿元，同比下降18.5%；其他多元化业务收入0.31亿元，同比下降35.6%。其中校服业务增长显著，同比增长72.2%，发展态势良好。
• 直营渠道优化，线上增长迅速：直营渠道收入11.09亿元，同比增长144.3%，占比提升19.2个百分点至37.1%。线上渠道收入5.4亿元，同比增长76.4%，双十一期间增长35%，显示出强大的线上运营能力。
• 库存去化成效显著：公司通过拉式补货、CDC支撑及优质快反模式，有效控制库存水平，加盟渠道首单订货比例降至30%以内。
• 毛利率与净利率提升：整体毛利率提升4.3个百分点至47.8%，品牌羽绒服毛利率提升3.5个百分点至56.4%。净利率提升2.4个百分点至10.5%，盈利能力增强。

关键信息

• 财务预测更新：公司2021-2023财年归母净利润预测由14.1/17.4/21.0亿元上调为15.0/18.4/21.5亿元，EPS分别为0.14/0.17/0.20元。
• 估值与投资建议：当前股价为3.40港元，目标价为4.25港元，对应2021财年PE为26倍，维持“强推”评级。
• 风险提示：疫情对终端销售的冲击、品牌升级效果不及预期。

财务数据概览

发展战略与展望

波司登持续聚焦主航道、主品牌，定位为“全球热销羽绒服专家”。公司通过供应链优化、渠道升级和品牌创新，巩固了行业领先地位。未来短期将加强供应链和渠道优化，长期则通过品牌持续升级进一步提升市场份额。考虑到冷冬和春节晚等外部利好因素，公司盈利前景乐观。

财务比率分析

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

团队介绍

• 组长、首席分析师：郭庆龙（英国伦敦大学管理学硕士，2018年加入华创证券研究所）
• 分析师：陈梦（北京大学工学硕士，2018年加入华创证券研究所）
• 助理研究员：田晨曦（伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所）；王文杰（日本庆应义塾大学经济学硕士，2020年加入华创证券研究所）

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