20180319-招商证券-重庆百货-600729.SH-主业构筑安全边际_消费金融迎来爆发_22页_1mb

报告摘要

重庆百货（600729.SH）分析总结

核心内容

重庆百货作为西部地区老牌商业企业，近年来在零售主业优化和消费金融业务发展方面取得显著进展。公司成立于1950年，1996年上市，目前形成了百货、超市、电器、汽车贸易等多业态经营格局。公司通过门店结构优化、供应链能力提升、资产减值计提等手段，逐步构建起主业安全边际。同时，公司参股马上消费金融，受益于消费金融行业的快速发展和政策利好，有望在未来实现业绩弹性增长。此外，公司积极尝试混改，具备一定的想象空间。

主要观点

主业优化与盈利能力提升
- 公司自2015年起持续优化门店结构，关闭低效门店并增加体验业态，提升经营效率。
- 通过加强供应链管理，自营直采直供，降低库存并提升毛利率。
- 近三年公司资产减值损失计提比例显著上升，有助于未来轻装上阵，释放利润空间。
消费金融业务快速增长
- 参股马上消费金融，持股比例为30.62%，为最大股东。
- 马上金融在二轮增资后实现业绩爆发式增长，2017年营收达46.68亿元，净利润达5.78亿元。
- 消费金融行业呈现银行系、产业系、电商系三足鼎立格局，马上金融凭借技术、风控和场景优势，具备差异化竞争力。
混改进程与资产注入
- 重庆百货为重庆商社唯一上市子公司，后续优质资产注入可期。
- 股东重庆商社持股比例达45.05%，现金流充沛，为混改提供良好基础。

关键信息

财务数据

当前股价：27.2元
2018年PE：13.4倍
每股收益（2018E）：1.97元
2018-2019年EPS预测：1.97元、2.56元
财务预测：2018-2020年净利润分别为801、1040、1282百万元，净利润增长分别为32%、30%、23%。

营业能力

毛利率：2017年为17.68%，预计2018年将继续提升。
净利率：2017年为1.8%，预计2018年提升至2.4%。
ROE：2017年为12.1%，预计2018年提升至14.4%。

估值与投资建议

PE（2018E）：13.8倍
PB（2018E）：2.0倍
估值预期：马上金融有望达到十亿美元估值，为公司带来显著收益。

风险提示

消费金融业务发展不及预期
门店调整影响业绩表现

未来展望

消费金融：受益于政策利好和市场增长，有望持续扩张。
混改进程：重庆商社作为大股东，有望推动混改落地，带来新的发展机会。
零售主业：随着行业回暖和公司优化，传统业务有望迎来回升。

图表与数据支撑

图1：重庆地区收入占比超过90%（2017年）
图2：近四年主营业务占比
图3：近五年营业收入及增速
图4：近五年净利润及增速
图5：重庆GDP增速高于全国平均水平
图6：2016年西部地区平均实际经济增速全国领先
图7：重庆净流入人口（万人）
图8：重庆城镇居民人均可支配收入（元）
图9：重庆市社零总额增速持续高于全国
图10：重庆市消费对GDP的贡献有进一步提升空间
图11：公司经营网点情况
图12：2015年起持续优化门店结构
图13：超市和电器业态毛利率
图14：公司综合毛利率
图15：资产减值损失/净利润比率远远高于同业
图16：近三年资产减值损失陡然上升
图17：商社集团多次进行资产注入
图18：重庆商社旗下资产
图19：大股东持股比例对比
图20：现金及现金等价物（百万元）对比
图21：消费金融产业链以消费金融公司为核心
图22：消费信贷规模呈上升趋势
图23：信贷人口及渗透率稳步增长
图24：中国蓝领人群储蓄占收入比例
图25：中国18-40岁人群超前消费意愿比例
图26：二轮增资前后股权结构
图27：马上金融营收爆发式增长
图28：马上金融资产总额迅速扩张
图29：持牌与非持牌企业17年盈利情况（亿元）
图30：持牌与非持牌企业资产负债情况（亿元）
图31：三家持牌企业净利润（亿元）受现金贷整顿影响较小
图32：趣店交易数量及额度逐季攀升
图33：趣店客户数稳步增长
图34：马上金融和趣店净利润（百万）变化情况
图35：趣店未来仍有较大杠杆空间
图36：趣店和宜人贷市值和PE情况

表格数据

表1：重庆百货发展历程
表2：公司自营模式下商品存货情况（万元）
表3：重庆百货资产减值构成（亿元）
表4：重庆百货存货构成（亿元）
表5：重庆市积极响应国改进程
表7：政策促进消费金融规范化、普惠化发展
表8：马上金融和银行信贷形成差异化竞争
表9：商贸企业股东提供广阔应用场景
表10：消费金融市场持牌系与非持牌系代表企业情况

总结

重庆百货通过持续优化门店结构、提升供应链能力、高资产计提等方式，为传统业务构筑了安全边际。同时，公司参股马上消费金融，受益于消费金融行业的发展红利，未来有望实现业绩弹性增长。此外，公司作为重庆商社唯一上市子公司，混改进程和资产注入为公司带来长期发展想象空间。整体来看，公司具备较强的盈利能力与增长潜力，当前估值合理，值得强烈推荐。

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