利率债2022年投资策略_45页_2mb

利率债2022年投资策略总结

核心内容

2022年利率债走势呈现区间震荡，缺乏明显趋势性。10Y国债收益率在4-8月有所下行，但未突破2020年极值。整体来看，债市走势受基本面影响较大，尤其是需求端的变化，而供给端变化对债市影响较小。外部环境虽是影响因素，但并非决定因素。

主要观点

• 基本面是债券研判的核心：经济结构与宏观杠杆率对经济波动有重要影响，而债市主要响应需求端变化。
• 需求再修复是2022年经济的主要特征：在外部需求减弱、能耗双控等背景下，经济处于探底阶段，修复速度偏慢。
• 宏观政策呈现“稳货币 + 宽财政”组合：货币政策维持中性，财政政策延续宽松，但受限于隐性债务风险，扩张力度有限。
• 经济结构向消费倾斜：从“重投资、轻消费”向“消费主导”转变，但高杠杆率制约了需求端的快速修复。
• 通胀环境不理想：CPI弱，PPI强，整体呈现“滞胀”特征，但实际经济增速与通胀水平仍较低。

关键信息

1. 利率债走势分析

• 阶段一（1月至3月）：长端利率上行，短端利率先上后下，背景为开年流动性和大宗商品价格上涨。
• 阶段二（4月至8月上旬）：长端利率持续下行，短端利率波动下降，受疫情反复、经济不及预期和资产欠配影响。
• 阶段三（8月中旬至今）：长短端利率回升，驱动因素为政策托底预期。

2. 基本面分析

• 需求端复苏：2019Q4至2020年1月为第一次复苏，被疫情中断；2020年7月至2021年6月为第二次复苏，但消费和制造业投资仍处修复阶段。
• 经济探底：2021年三季度经济仍处于探底阶段，增速和环比数据均表现疲软。
• 需求结构变化：经济更依赖投资时，增速和通胀水平更高；更依赖消费时，增速和通胀水平更温和。

3. 宏观政策展望

• 货币政策：维持中性，流动性合理充裕，不期望大幅宽松。
• 财政政策：处于宽松周期，但受隐性债务风险制约，扩张有限。
• 财政政策预测：新增政府债总体规模与2021年相当，赤字率将回到3%，专项债规模略有下降。

4. 投资建议

• 利率债收益率趋势：预计2022年10Y国债收益率将在区间震荡，形成趋势性机会有限。
• 建议：投资者可逢高配置，把握市场波动带来的机会。

风险提示

• 疫情反复：国内疫情仍有反复，全球经济复苏存在不确定性。
• 经济恢复不及预期：经济仍处于恢复过程中，存在诸多不确定性。
• 外部冲击：美联储Taper和加息可能对国内债市造成一定影响，但影响有限。

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001、S0930521040004
• 联系人：方钰涵、毛振强

相关研报

• 《起落有度——利率债2021年下半年投资策略》（2021年7月11日）
• 《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率》（2020年8月17日）

图表目录（关键图表）

• 图表1：债市走势分三个阶段，但趋势性不强
• 图表2：1Y国债收益率与DR007具有很强相关性
• 图表3：1Y国债收益率与R001有较强相关性
• 图表4：10Y国债收益率与名义GDP走势一致
• 图表5：10Y国债收益率与核心CPI联系紧密
• 图表6：债券长短端利率的影响因素
• 图表7：CPI上升但10Y国债收益率下降
• 图表8：PPI上升但10Y国债收益率未明显变化
• 图表9：经济更依赖投资时增速更高
• 图表10：经济更依赖投资时通胀更高
• 图表11：出口表现与订单情况紧密相关
• 图表12：出口与企业负债扩张无明显联系
• 图表13：地产投资高度依赖信贷扩张
• 图表14：2018年以前基建投资与政府负债扩张高度相关
• 图表15：制造业投资依赖内源性融资
• 图表16：居民消费与政府消费七三开
• 图表17：社会消费与居民收入紧密相关
• 图表18：高杠杆率制约经济增速
• 图表19：高杠杆率压制通胀水平
• 图表20：第一轮Taper前美债收益率跳升
• 图表21：Taper期间中债“纹丝不动”
• 图表22：美元指数在Taper期间无明显变化
• 图表23：人民币和欧元在Taper期间出现升值
• 图表24：美联储加息期间我国伴随性加息
• 图表25：中债收益率比美债回升早
• 图表26：2019Q4工业生产、出口、制造业投资复苏
• 图表27：非金融企业杠杆率持续下降
• 图表28：2020年7-12月经济整体向好
• 图表29：投资和社消环比增速低于疫情前水平
• 图表30：政府债券余额同比增速持续上升
• 图表31：2021年三季度GDP增速较低
• 图表32：2021年三季度GDP环比增速极低
• 图表33：9月工业增加值增速明显下降
• 图表34：制造业生产受冲击明显
• 图表35：出口增速回升，但订单指数下降
• 图表36：出口与价格因素密切相关
• 图表37：固定资产投资三大项增速
• 图表38：非金融企业连续四季度去杠杆
• 图表39：社会消费同比、环比改善
• 图表40：居民杠杆率小幅下降
• 图表41：居民可支配收入增速放缓
• 图表42：主要消费品种两年平均增速
• 图表43：当前经济指标情况
• 图表44：经济增速逐步下台阶
• 图表45：最终消费、资本形成、净出口对GDP的贡献率
• 图表46：历次五年规划期消费、投资、净出口对GDP的贡献率
• 图表47：宏观杠杆率五个阶段演变
• 图表48：四国宏观杠杆率比较
• 图表49：四国非金融企业杠杆率比较
• 图表50：四国居民部门杠杆率比较
• 图表51：四国政府部门杠杆率比较