利率债2022年投资策略：需求再修复下的债市展望-20211022-光大证券-45页_1mb

利率债2022年投资策略总结

核心内容

本报告主要围绕2022年利率债市场走势及投资策略展开分析，核心观点是：2022年债市将呈现区间震荡，趋势性机会有限。基本面、需求端变化是影响债市走势的关键因素，外部环境虽有影响，但并非决定性因素。同时，宏观政策将维持“稳货币+宽财政”的组合，以支持经济复苏。

主要观点

1. 利率债走势回顾

• 2022年利率债走势分为三个阶段，但整体趋势性不强。
• 阶段一（1-3月）：长端利率上行，短端利率先升后降。
• 阶段二（4-8月上旬）：长端利率持续下行，短端利率波动下降。
• 阶段三（8月中旬至今）：长短端利率均有所回升，主要受政策托底预期影响。
• 2022年10Y国债收益率波动幅度有限，未突破2020年极值。

2. 基本面是债市研判的核心

• 基本面对债市的影响主要通过需求端实现，供给端变化对债市影响有限。
• 需求端的变化与经济结构、宏观杠杆率密切相关。
• “需求再修复”是2022年基本面的最重要特征。

3. 需求再修复的背景与影响

• 2019年下半年以来，我国需求端经历了两次复苏：第一次（2019Q4-2020Q1）被疫情打断；第二次（2020Q7-2021Q2）受出口订单归集和财政发力推动，但消费和制造业投资仍处于修复中。
• 2022年7月以来，外部需求减弱、能耗双控和政策支撑不足，导致基本面快速偏离复苏通道，经济进入探底阶段。
• “十三五”以来，经济结构向消费倾斜，但高杠杆率制约了需求修复的速度。

4. 宏观政策展望

• 货币政策：预计维持中性，流动性合理充裕，不会大幅宽松。
• 财政政策：处于宽松周期，但受隐性债务风险影响，扩张力度有限。
• 财政政策宽松程度强于2020年，但新增政府债规模与2021年相当，赤字率将回到3%。

5. 经济走势预测

• 2022年经济将呈现“前低后高”态势，但“低”有下限，“高”也难有亮眼表现。
• 预计全年经济增速约为5.5%，名义GDP增速约7.5%。
• CPI预计上涨1.5%，PPI预计上涨3-4%。

关键信息

需求结构与经济波动

• 投资是快变量，消费是慢变量，经济结构偏向投资的国家通胀和增速表现更明显。
• 我国消费占比逐渐提升，投资占比下降，经济对投资的依赖减弱。
• 房地产、基建投资依赖外源性融资，制造业投资依赖内源性融资。

宏观杠杆率与经济表现

• 宏观杠杆率对经济增速和通胀具有压制作用，是政策制定的重要考量。
• 我国宏观杠杆率处于高位，非金融企业杠杆率下降，但居民和政府杠杆率仍较高。
• 高杠杆率制约了经济复苏的强度和速度，政策需在逆周期调节和风险防范间取得平衡。

外部环境与债市影响

• 美联储Taper和加息可能对债市造成一定影响，但对我国债市影响有限。
• 美债收益率回升空间已部分反映在当前利差中，我国债市或不会出现剧烈波动。
• 2022年出口增速可能回落，但受价格因素支撑，短期内仍保持高位。

投资建议

• 2022年利率债收益率将维持区间震荡，趋势性机会有限。
• 建议投资者逢高配置，关注收益率变化的波动性。
• 通胀环境整体偏弱，债市投资需关注基本面和政策动向。

风险提示

• 疫情反复可能影响经济复苏进程，增加不确定性。
• 外部需求减弱和供给端约束可能继续压制经济增速。
• 宏观政策在逆周期调节和风险防范之间需保持平衡，政策调整空间有限。

作者与联系方式

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 联系人：方钰涵、毛振强
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001、S0930521040004
• 联系方式：
  • 张旭：010-58452066 / zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖：010-58452070 / weiwx@ebscn.com
  • 李枢川：010-58452065 / lishuchuan@ebscn.com
  • 方钰涵：010-58452047 / fangyuhan@ebscn.com
  • 毛振强：maozhenqiang@ebscn.com

相关研报

• 《起落有度——利率债2021年下半年投资策略》
• 《从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一》

图表目录（摘要）

• 图表1：债市走势分三阶段，趋势性不强
• 图表2：1Y国债收益率与DR007高度相关
• 图表3：1Y国债收益率与R001也有较强相关性
• 图表4：10Y国债收益率与名义GDP走势一致
• 图表5：10Y国债收益率与核心CPI联系紧密
• 图表6：短端与长端利率影响因素对比
• 图表7：CPI上升但10Y国债收益率下行
• 图表8：PPI上升但10Y国债收益率未明显反应
• 图表9：经济更依赖投资，增速和通胀表现更好
• 图表10：经济更依赖投资，通胀表现更明显
• 图表11：出口与订单情况紧密相关
• 图表12：出口与企业杠杆率关系不大
• 图表13：地产投资高度依赖信贷扩张
• 图表14：基建投资与政府负债扩张高度相关
• 图表15：制造业投资依赖内源性融资
• 图表16：居民消费与政府消费七三开
• 图表17：居民消费与收入、财富相关
• 图表18：高杠杆率制约经济增速
• 图表19：高杠杆率压制通胀水平
• 图表20：美联储Taper执行前美债收益率跳升
• 图表21：Taper期间中债收益率基本稳定
• 图表22：Taper期间美元指数波动不大
• 图表23：人民币和欧元出现升值
• 图表24：美联储加息时期我国伴随性加息
• 图表25：中债收益率回升早于美债
• 图表26：2019Q4出口、工业和制造业投资同步复苏
• 图表27：非金融企业杠杆率下降
• 图表28：2020年7-12月经济复苏明显
• 图表29：投资和社消环比增速低于疫情前
• 图表30：2020年4-12月政府债券余额同比增速上升
• 图表31：2021年3季度GDP增速处于低位
• 图表32：2021年3季度GDP环比增速为0.2%
• 图表33：9月工业增加值增速明显下降
• 图表34：制造业生产受冲击明显
• 图表35：出口增速回升但订单指数下降
• 图表36：出口与价格因素相关
• 图表37：固定资产投资三大项当月增速情况
• 图表38：非金融企业连续4个季度去杠杆
• 图表39：社会消费同比、环比有所改善
• 图表40：居民杠杆率小幅下降
• 图表41：居民可支配收入增速放缓
• 图表42：主要消费品种两年平均增速与2019年对比
• 图表43：当前经济指标情况
• 图表44：2012年以来经济增速逐步下台阶
• 图表45：消费、投资、净出口对GDP贡献率波动
• 图表46：历次五年规划期对GDP贡献率
• 图表47：我国宏观杠杆率五阶段演变
• 图表48-51：四个国家或区域宏观杠杆率比较情况

结论

2022年利率债市场将呈现区间震荡，趋势性机会有限。经济复苏将依赖于“需求再修复”，但受高杠杆率、外部需求减弱和供给约束等因素制约，复苏速度偏慢。宏观政策将维持“稳货币+宽财政”组合，但政策空间有限。投资者应关注收益率波动，逢高配置，并注意通胀、疫情和外部环境的不确定性。