20201123-开源证券-宏观经济专题_转债视角_看信用风险_13页_1mb

转债视角看信用风险总结

核心内容

信用风险事件对可转债市场产生了显著影响，导致市场价和转股溢价率大幅下降。2020年10月底以来，华晨违约、永煤违约等事件频发，引发市场对信用风险的广泛关注。在这些事件的影响下，转债市场表现出以下特点：

• 市场表现：转债价格和正股同步下行，但转债表现明显弱于正股。
• 溢价率压缩：市场出现大量转股溢价率主动压缩的情况，主要影响三类转债：流动性较好的大盘转债、基本面较弱的低价券以及高价/高溢价率品种。
• 情绪指标：市场情绪已有所缓和，溢价率主动压缩可能接近尾声，优质低价券的配置价值逐渐显现。

主要观点

1. 信用风险对转债市场的影响路径

• 中短期影响：

  • 流动性紧张：信用风险冲击导致机构流动性阶段性紧张，引发转债抛售，主要影响银行、非银等大盘转债及高价高溢价率品种。
  • 正股预期变化：市场对基本面较差的正股预期发生变化，影响部分可能存在信用瑕疵的个券。

• 中长期影响：

  • 定价逻辑变化：信用风险频发可能导致市场对债性转债的定位降低。
  • 投资者行为调整：投资者对信用风险的关注度明显提升，同时随着转债市场扩容，个券选择增加，可能进一步降低对债性转债的偏好。

2. 历史信用风险冲击回顾

• 2011年：滇公路、上海申虹及云投事件爆发，引发市场对城投平台信用风险的担忧。
• 2016年：钢铁、煤炭等产能过剩行业国企频繁违约。
• 2018年：民企，尤其是上市民企违约显著增多。
• 2019年：包商银行被托管，金融机构流动性出现明显分层。

在这些阶段，信用利差，尤其是中低等级信用债的信用利差持续上行，债市调整引发债基赎回，加剧机构流动性紧张。

3. 当前市场表现

• 价格下跌：11月初至今，转债市场价从135元跌至132元，转股溢价率从27%压缩至21%。
• 正股分化：正股表现分化，部分个券因溢价率压缩而下跌，表现弱于正股。
• 情绪释放：情绪指标显示，转债市场情绪释放接近尾声，溢价率压缩或将缓和。

4. 配置建议

• 成长板块：关注5G、新能源汽车等自身需求改善的行业。
• 周期板块：优先关注出口改善持续性较强的行业，如电机家电、金属工具等。
• 传统行业：持续关注造纸、聚氨酯等竞争格局逐步改善的行业。

关键信息

• 信用风险事件频发：如华晨、永煤、包商银行等，引发市场对信用风险的担忧。
• 溢价率压缩：部分个券溢价率主动压缩，市场价下跌。
• 情绪缓和：市场情绪已有所缓和，驱动逻辑或重回正股。
• 低价券配置价值：部分优质低价券具有配置价值，尤其是成长和周期性行业。
• 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场可能出现大幅波动。

图表与数据支持

• 图1：信用风险事件影响下，机构的流动性紧张。
• 图2：近期出现大量估值主动压缩的个券。
• 图3：近期转债在正股和溢价率影响下大幅下行。
• 图4：11月10日以来主动压估值天数较多的个券。
• 图5：估值压缩天数较多的个券主要分为三类。
• 图6：信用风险对转债市场的影响逻辑。
• 图7：流动性好的转债易下跌。
• 图8：基本面预期变化引发的转债下跌。
• 图9：高价高估值个券下跌的案例。
• 图10：首次违约家数上升。
• 图11：违约规模大幅提升。
• 图12：信用违约时间段，信用利差上行。
• 图13：2011年城投危机导致信用利差上行。
• 图14：2016年多家钢铁煤炭企业违约。
• 图15：2018年信用收缩导致多家上市公司违约。
• 图16：信用风险影响下，转股溢价率主动压缩。
• 图17：2011年正股和溢价率拖累转债大幅下行。
• 图18：2011年中行、石化等大盘转债大幅下跌。
• 图19：2016年转股溢价率下行带动转债下跌。
• 图20：2016年格力、九州等个券走势和正股背离。
• 图21：2018年4月开始，转债随正股下跌而下跌。
• 图22：2018年资质较差的个券主动压估值天数较多。
• 图23：当前市场情绪已有所缓和。
• 图24：权益市场角度可关注的几条逻辑。
• 图25：到2025年新能源汽车渗透率或达到20%。
• 图26：电机家电、金属工具等出口改善持续性可能较好。
• 图27：美国化工、基本金属、机械及电气设备等行业库存处于历史极低水平。
• 图28：信用风险频发下，低价转债的定位有所降低。
• 图29：辉丰转债YTM曾一度升至12%左右。

表格支持

• 表1：近期信用风险相关事件频发。
• 表2：中游制造业中部分投资持续性较强的细分行业。

风险提示

• 宏观经济波动：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场可能出现大幅波动。

附注

• 本报告适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
• 报告中所含观点为分析师个人观点，不构成投资建议。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
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