20130513-信达证券-新安股份-600596.SH-草甘膦推动业绩好转_静待有机硅反弹_42页_1mb

报告摘要

新安股份首次覆盖报告总结

核心内容

新安股份（600596.sh）作为草甘膦和有机硅行业的龙头企业，其业绩在2013年显著改善，主要得益于草甘膦行业的复苏及有机硅行业有望迎来的供求格局改善。

主要观点

草甘膦推动业绩好转：
- 草甘膦行业在2012年四季度开始复苏，价格持续上涨，达到30,000元/吨以上。
- 2013年4月草甘膦行业平均开工率升至82.2%，大厂开工率高达108.7%，小厂开工率也上升至55.6%。
- 2013年草甘膦价格预计维持在33,000~34,000元/吨为中枢波动，若新增产能低于7万吨，将导致价格进一步上涨。
- 2013年草甘膦价格的上涨将推动公司盈利，预计2013~2015年公司销售收入分别为68.25亿元、72.80亿元和82.00亿元，净利润分别为5.60亿元、6.08亿元和8.06亿元，EPS分别为0.82元、0.90元和1.19元。
- 对应2013年5月10日收盘价（12.16元/股），动态PE分别为15倍、14倍和10倍，首次给予“买入”评级。
有机硅行业有望改善：
- 有机硅行业目前处于行业底部，2014年供求格局可能有所改善。
- 全球有机硅产能严重过剩，但因合成工艺复杂，开工率难以达到90%，预计2015年全球开工率为85%。
- 中国有机硅产能为218万吨，2012年综合开工率为68%，随着需求增长，产能过剩问题将缓解。
- 有机硅产品广泛应用于电子电气、建筑、化工、纺织、医疗等多个领域，其需求增长将推动行业复苏。

关键信息

草甘膦行业复苏：
- 2012年草甘膦价格突破30,000元/吨，行业平均开工率持续上升。
- 草甘膦是全球使用最广泛的除草剂，占全球除草剂市场约30%的份额。
- 草甘膦的高需求主要来自转基因作物种植面积的扩大，尤其是巴西和中国。
- 2013年草甘膦产能若不足7万吨，将难以满足需求，导致价格进一步上涨。
有机硅行业分析：
- 全球有机硅需求预计在2013~2015年保持6%左右的年复合增长率，2015年需求约210万吨。
- 中国有机硅产能占全球重要份额，但开工率较低，预计2014年产能过剩问题将有所缓解。
- 有机硅产品包括硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等，应用广泛。
公司业务分析：
- 新安股份是草甘膦和有机硅行业的重要参与者，草甘膦原粉产能8万吨，有机硅单体产能20万吨。
- 公司的营业利润主要来源于草甘膦和有机硅业务，毛利率和净利率在2012年显著回升。
- 公司销售费用、管理费用和财务费用占收入比例稳定在12%左右。
投资评级与估值：
- 首次给予新安股份“买入”评级，预计2013~2015年动态PE分别为15倍、14倍和10倍。
- 公司的市净率（P/B）从2011年的2.1倍下降至2015年的1.4倍，估值空间较大。

风险提示

油价波动
天气变化
事件性刺激
成本大幅上升

图表概览

图表1：草甘膦价格及同步环比涨幅
图表2：草甘膦价差
图表3：全球草甘膦消费量及增长速度
图表4：草甘膦占全球除草剂市场份额
图表5：全球及主要区域除草剂销售市场份额
图表6：草甘膦主要原料价格
图表7：修正的草甘膦行业开工率
图表8：中国草甘膦实际有效产能、产量及累积开工率
图表9：草甘膦开工企业数变化情况
图表10：草甘膦总企业数变化情况
图表11：修正的各路线开工率
图表12：草甘膦价格及价差
图表13：草甘膦价格预测
图表14：有机硅产品链
图表15：有机硅产品下游应用
图表16：有机硅产品主要应用领域
图表17：2005-2015年全球硅氧烷需求
图表18：2005-2015年全球硅氧烷产能
图表19：除中国外主要有机硅产能分布
图表20：全球硅氧烷需求及产能
图表21：经过开工率修正的全球硅氧烷需求及产能
图表22：2012年我国企业产能、产量和开工率统计
图表23：2005-2013年中国硅氧烷产量及净进口量
图表24：2005-2013年中国硅氧烷表观消费量及产能
图表25：硅产品价格及价差
图表26：公司股权结构
图表27：在职员工的专业构成
图表28：在职员工的教育程度
图表29：新安股份营业收入变化
图表30：新安股份营业成本变化
图表31：新安股份营业利润变化
图表32：新安股份营业利润构成比例
图表33：公司销售毛利率及净利率变化
图表34：公司农药产品及有机硅产品毛利率变化
图表35：公司销售费用、管理费用及财务费用情况
图表36：公司销售费用率、管理费用率及财务费用率变化
图表37：草甘膦上市公司股价表现
图表38：草甘膦上市公司估值与CRB食品指数
图表39：草甘膦上市公司市销率、市净率估值
图表40：2005-2012年信越营业收入变化
图表41：2005-2012年信越营业利润变化
图表42：信越公司销售毛利率及净利率变化
图表43：信越公司有机硅业务毛利率变化
图表44：信越公司SG&A费用情况
图表45：信越公司历史PE
图表46：信越公司历史PB
图表47：2005-2012年瓦克营业收入变化
图表48：2005-2012年瓦克营业利润变化
图表49：瓦克公司销售毛利率及净利率变化
图表50：瓦克公司有机硅业务毛利率变化
图表51：瓦克公司SG&A费用情况
图表52：瓦克公司多晶硅产量情况
图表53：瓦克公司历史PE
图表54：瓦克公司历史PB
图表55：DCF估值
图表56：国内草甘膦上市公司相对估值
图表57：公司历史PE
图表58：公司历史PB

财务数据

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
主营业务收入(百万元)	4,852.99	6,111.01	6,825.00	7,280.00	8,200.00
增长率 YoY %	11.66%	25.92%	11.68%	6.67%	12.64%
净利润(百万元)	17.35	131.29	559.99	608.35	806.15
增长率YoY%	-89.65%	656.81%	326.54%	8.64%	32.52%
毛利率%	9.91%	13.43%	22.37%	22.47%	24.84%
净资产收益率 ROE%	0.44%	3.29%	12.97%	12.41%	14.37%
每股收益 EPS(元)	0.03	0.19	0.82	0.90	1.19
市盈率 P/E(倍)	477	63	15	14	10
市净率 P/B(倍)	2.1	2.0	1.8	1.6	1.4