20170809-申万宏源-2017下半年家电行业投资策略：竞争壁垒保障家电龙头未来业绩确定性_28页_2mb

家电行业投资策略总结（2017年8月）

核心内容概述

本报告主要分析2017年家电行业的投资逻辑，重点推荐空调与小家电龙头公司。认为家电行业的业绩确定性来源于行业成长空间的确定性和竞争壁垒的支撑。同时，结合行业数据与公司财务表现，对格力电器及小家电领域龙头进行详细分析，提出具体的投资建议。

主要观点

1. 行情回顾

• 2017年初至8月7日，家电板块涨幅居前，以22.5%的涨幅排名第三，同期沪深300指数涨幅为12.6%。
• 白电行业涨幅领先，达到35.9%，大幅高于沪深300指数。
• 剔除新股后，涨幅超30%的个股有8家，其中格力电器涨幅最高，达到63.5%。

2. 行业成长空间

• 大家电：空调和厨电仍具备较大的成长空间，分别有超过50%和130%的增长潜力。
• 小家电：受益于消费升级，未来将实现爆发式增长，主要受益于旧品类产品升级和新品类拓展。
• 房地产影响：房地产对厨电（68%）、空调（40%）拉动作用最大，而洗衣机和冰箱主要依赖更新需求。

3. 竞争壁垒

• 家电行业的竞争壁垒主要体现在制造、渠道和品牌三个方面。
• 制造：中国家电制造具备产能集中、市场庞大和配套完善的优势，综合制造成本低于美国40%。
• 渠道：优质渠道是稀缺资源，格力、老板电器、飞科电器等公司渠道体系完善，具备较强市场渗透力。
• 品牌：品牌建设是高投入高回报的投资，能够带来长期盈利效应。家电龙头品牌溢价显著，毛利率和净利率普遍高于二线品牌。

关键信息

1. 行业数据

• 空调：2016年销量为10841万台，占全球销量的52.30%。预计2017-2019年销量增速分别为25%、5%、5%。
• 冰箱：2016年销量为5950万台，占全球销量的32.2%。预计2017-2019年销量增速分别为12%、12%、12%。
• 洗衣机：2016年销量为7418万台，占全球销量的25.7%。预计2017-2019年销量增速分别为32%、32%、32%。
• 厨电：以吸油烟机为例，2016年销量为2223万台，预计2017-2019年销量增速分别为128.92%、5%、5%。

2. 估值分析

• 白电、黑电、小家电、厨电、零部件子板块自2011年至今估值中枢分别为12/20/26/26/40倍。
• 截至2017年8月7日，子板块估值分别为16/25/29/30/44倍，相对估值中枢溢价率分别为33.7%、23.1%、13.0%、15.5%和10.9%。

3. 格力电器分析

• 经营模式：格力电器通过低成本经营、销售返利和品牌溢价三种模式，确保业绩的确定性。
• 财务表现：2016年格力电器毛利率达38.54%，净利率从2007年的3.39%提升至2016年的14.33%。
• 盈利预测：预计2017-2019年格力电器EPS分别为3.25、3.77和4.35元，对应PE分别为12、10、9倍，维持“买入”评级。
• 渠道优势：格力电器以自建渠道为主，对渠道有较强控制力，实施“淡季打款，旺季提货”的策略。
• 资金沉淀：格力电器2017年Q1货币资金余额达1092.7亿元，为公司发展提供强大支撑。

4. 小家电推荐

• 厨房小家电：推荐九阳股份和苏泊尔，受益于消费升级和产品升级。
• 个护小家电：推荐飞科电器，其在剃须刀和电吹风市场市占率分别超39.5%和36.6%，且具备完善的经销渠道。

重点公司推荐

投资逻辑总结

• 家电行业具备明确的成长空间和竞争壁垒，业绩确定性高。
• 空调和小家电是未来增长的核心驱动。
• 格力电器作为白电龙头，凭借强大的品牌影响力和完善的渠道体系，业绩增长稳定，估值合理。
• 小家电领域中，九阳股份、苏泊尔、飞科电器等龙头企业具备先发优势，未来增长潜力大。

图表目录（摘要）

• 图1：家电投资逻辑——业绩与估值确定性
• 图2：各板块17年上半年涨跌幅
• 图3：家电子行业涨跌幅
• 图4：家电板块11年至今PE走势
• 图5：家电行业成长空间
• 图6-8：每百户洗衣机、空调、冰箱保有量中日对比
• 图9：家电需求类型拆分
• 图10：房地产对家电拉动作用
• 图11-13：16年冰箱、洗衣机、空调需求占比拆分
• 图14：小家电消费升级的两条路径
• 图15：电饭煲均价提升趋势
• 图16-17：吸尘器、空气净化器销量增长
• 图18-19：竞争壁垒侧重点变化
• 图20：中国家电制造优势
• 图21：渠道建设的两种模式
• 图22-24：格力、老板、飞科电器渠道运营模式
• 图25-27：空调、冰箱、油烟机龙头市占率变化
• 图28-30：分品牌均价对比
• 图31-33：白电、黑电、厨电毛利率与净利率对比
• 图34：格力电器经营模式
• 图35-37：应付账款、预收账款、应收账款占比
• 图38：格力电器货币资金
• 图39-41：格力电器毛利率与净利率
• 图42：格力电器ROE分解

估值与盈利预测

• 格力电器2017-2019年营业收入预计分别为1412.21、1608.03、1839.67亿元，增速分别为28.25%、13.87%、14.41%。
• 公司费用率逐年下降，销售费用率预计从2016年的15%降至2019年的14.2%。
• 品牌溢价和高毛利率是格力电器业绩持续增长的主要驱动力。

结论

• 家电行业未来成长空间明确，竞争壁垒稳固，具备投资价值。
• 格力电器凭借强大的品牌力、完善的渠道体系和低成本经营，是白电龙头中的首选。
• 小家电行业受益于消费升级，九阳股份、苏泊尔和飞科电器等细分领域龙头具备长期增长潜力。
• 投资建议以买入为主，需关注行业周期和品牌溢价带来的增长机会。