20200830-光大证券-锦江酒店-600754.SH-深度跟踪研究_危机酝酿历史机遇_改革开启发展宏图_24页_2mb

锦江酒店（600754.SH）深度分析总结

核心内容

锦江酒店作为中国最大的酒店连锁集团，其业务涵盖有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。2020年上半年受新冠疫情影响，公司营业收入同比下降42.7%，归母净利润同比下降49.8%。公司通过转让部分自有物业酒店增加投资收益，以对冲经营风险。

主要观点

• 疫情对业绩影响显著：2020年第二季度受海外疫情拖累，公司业绩环比修复缓慢，但随着国内疫情缓解，公司加快经营措施，国内业务逐步恢复。
• 疫情加速行业洗牌：部分抗风险能力差的单体酒店将加速出清，品牌连锁酒店将进入整合优化阶段，中高端产品结构升级加快。
• 加盟模式优势明显：中高端加盟店因品牌力、管理水平、网络渠道等优势，投资回报率高于单体酒店，加盟商更倾向加盟开店。
• 国企改革提速：集团提出未来三年实现规模和净利润翻番的目标，中国区作为改革样板，将进入新一轮发展期。
• 资产结构优化：公司2020H1加盟率提升至89%，接近美国水平，且通过类REITs工具加速剥离经济型直营酒店，提升轻资产率。
• 盈利预测上调：2020年净利润预测为3.4亿元，2021/2022年分别上调至13.1亿元和14.7亿元，对应PE分别为30X和27X。

关键信息

业绩表现

• 2018年：营业收入146.97亿元，净利润10.82亿元
• 2019年：营业收入150.99亿元，净利润10.92亿元
• 2020E：营业收入97.09亿元，净利润3.35亿元
• 2021E：营业收入156.83亿元，净利润13.14亿元
• 2022E：营业收入169.35亿元，净利润14.73亿元

股价与市场数据

• 当前价：41.54元
• 总股本：9.58亿股
• 总市值：397.93亿元
• 一年最低/最高：20.77/50.01元
• 近3月换手率：48.75%

投资建议

• 上调至“买入”评级：公司抓住国企改革机遇，未来三年规模和净利润有望翻番，疫情后业绩弹性释放，估值将修复。

风险提示

• 国改进度不及预期
• 加盟扩张低于预期
• 疫情减缓不及预期

盈利预测与估值

• PE估值：2020年PE为119X，2021年为30X，2022年为27X
• EPS预测：2020年0.35元/股，2021年1.37元/股，2022年1.54元/股

投资聚焦

关键假设

1. 新开店规模：2020年净增开业家数1000家，21-22年分别为1050家和1100家，以中高端加盟店为主。
2. 盈利周期变化：2021年一季度RevPAR有望同比转正，21/22年直营店RevPAR较2019年提升-3%/2%，加盟店提升1%/5%。
3. 管理效率提升：销售费用率由6.7%降至5.9%，管理费用率由22%升至23%。

市场空间分析

国内酒店市场

• 客房规模增长空间：测算显示国内酒店客房规模尚有18%的增长空间，2019年实际客房数为1762万间，测算值为2073万间。
• 市场规模预测：若连锁化率达到70%，国内市场规模为13013亿元；若产品结构与美国相同，市场规模可达16276亿元，长期仍有1-1.5倍市场空间。

国际酒店市场

• 美国酒店业对比：美国连锁化率70%，中高档酒店占比77%，中国酒店业尚有较大提升空间。
• 未来发展趋势：随着疫情后行业复苏，公司有望通过改革和扩张提升市场份额。

改革与战略

中国区整合

• 中国区公司成立，整合锦江都城、铂涛、维也纳三大品牌，推进“一中心三平台”战略。
• 中国区提出未来三年规模和净利润翻番的目标，集团董事长俞敏亮强调全球战略布局。

维也纳品牌升级

• 2020年维也纳品牌全面升级，推出维也纳国际酒店5.0、维也纳酒店5.0、维也纳3好酒店V3.0。
• 品牌定位中高端，注重品质感，满足消费者对住宿体验的提升需求。

WeHotel平台

• 打通国内外品牌体系，完善自有渠道。
• 会员体系整合后，覆盖40多个品牌，超万家酒店，提升获客率，降低OTA平台依赖。

资产结构优化

加盟率提升

• 2020H1加盟率提升至89%，接近美国水平。
• 加盟酒店利润占比约80%，有助于提升整体盈利能力。

类REITs工具

• 2020年公司通过类REITs方式剥离经济型直营酒店，以回笼资金并提升轻资产率。
• 未来有望加速此类操作，优化资产结构。

图表与数据

• 图1：锦江资本主要业务分部架构图（2020H1）
• 图2：公司2018Q1-2020Q2单季营收及归母净利润
• 图3：收入国内外分布情况
• 图4：公司酒店收入结构
• 图5：公司酒店利润结构
• 图6：6月20日华住酒店OCC高出全国17个百分点
• 图7：71%受访酒店现金流仅够支撑3个月
• 图8：中高端酒店占比持续提升（2019）
• 图9：2015年以后销售、管理费用率上升
• 图10：中国区包括锦江都城系、铂涛酒店和维也纳酒店
• 图11：重新调整后的锦江酒店中国区内部组织架构（2020年7月）
• 图12：欧暇·地中海具有“低成本”与“高效益”两大优势
• 图13：WeHotel平台旗下酒店品牌（2020年7月）
• 图14：公司加盟店与直营店数量变化
• 图15：2019年美国酒店集团平均加盟率为91%
• 图16：万豪采取房地产投资信托模式，轻重资产并行
• 图17：公司历史PE走势（截至2020年8月28日）

表格数据

• 表1：2010年公司与集团资产重组，转型为有限服务连锁酒店集团
• 表2：中端加盟店投资回报率高于中端单体酒店
• 表3：按照旅游业作用给予折算系数
• 表4：国内酒店客房规模数量测算
• 表5：连锁化率达到70%，酒店产品结构维持现状，市场规模为13013亿元
• 表6：连锁化率达到70%，酒店产品结构与美国相同时，市场规模为16276亿元
• 表7：酒店产品结构维持现状时，市场规模相对连锁化率的敏感性分析
• 表8：酒店产品结构与美国相同时，市场规模相对连锁化率的敏感性分析
• 表9：弘毅投资持股变化情况
• 表10：公司国内外酒店开业数
• 表11：维也纳主力酒店品牌全面升级
• 表12：OTA平台佣金率
• 表13：2020年公司通过类REITs等方式剥离经济型直营酒店
• 表14：可比公司PE估值

总结

锦江酒店在疫情中面临经营压力，但通过投资收益对冲，以及推进国企改革和资产结构优化，展现出较强的发展韧性。未来三年公司有望实现规模和净利润翻番，疫情后行业复苏将释放业绩弹性，估值有望修复。公司通过提升加盟率、推进品牌升级、完善自有渠道等方式，积极布局中高端市场，提升市场竞争力。