20150608-兴业证券-周度市场回顾_PSL提供长期流动性_债市走强_12页_799kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2015年6月1日至6月7日期间中国债券市场的情况，重点探讨了资金面、利率债、信用债及衍生品的表现。报告指出，尽管IPO冻结和年中资金需求对市场造成一定压力，但PSL（抵押补充贷款）的扩容和利率下调显著提振了市场情绪，推动债市走强。

主要观点

1. 资金面：受IPO扰动，但总体无忧

• 资金价格波动：本周资金价格震荡中略上行，短期限如7D回购利率在周三触顶，达到2.25%，随后回落至2.05%；中长期限如1M回购利率全周上行42bp至3.02%。
• IPO影响有限：尽管IPO冻结金额达4.8万亿，但资金面反应相对温和，GC001高点仅为1.6%，低于上一轮打新时的水平。
• PSL作用显现：PSL扩容和利率下调理论上有助于改善长期流动性预期，但实际效果尚不明显。
• 未来展望：短期限资金价格将维持低位震荡，而长期限资金价格有望进一步下行。

2. 利率债：PSL作用下市场情绪好转

• 一级市场：地方债规模快速放量，PSL提振市场配置情绪，江苏定向发行结果相对国债溢价15%。
• 二级市场：收益率震荡下行，除1Y国开和10Y国债外，多数品种下行约5bp。国债曲线牛陡，国开曲线牛平。
• PSL影响：宽货币+宽信用的PSL操作缓解了经济下行压力，同时定向注水国开行，资金成本下降直接利好长债。
• 市场情绪：PSL主导了市场走势，尽管有PMI数据改善、大额存单发行等干扰因素，但PSL仍是主要支撑。

3. 信用债：中短久期体现优势

• 发行量回落：本周信用债发行量为652.8亿，较上周下降27%，短融降幅显著（38%）。
• 发行结构变化：信用债发行结构反映基本面和政策面的变化，短融仍占主体地位，中票和短融净融资量较高。
• 收益率表现：信用债收益率窄幅震荡，低等级、中短久期品种表现更优，城投债尤其明显。
• 信用利差走阔：信用利差略走阔，长期限更加明显，市场对信用品看法出现分歧，参与情绪偏谨慎。
• 成交量下滑：银行间信用债成交量大幅下滑13.5%，交易所市场交投冷清。

关键信息

资金面

• 短期资金价格微幅上行，长期资金价格有望下行。
• IPO频率加快，资金冻结高峰将再度到来，年中资金需求向短端逼近。
• PSL已对央行输送长期流动性，但效果尚未完全显现。

利率债

• 地方债发行量持续攀升，江苏定向发行溢价较高。
• 第二批万亿债务置换额度出炉，地方债供给压力进一步提升。
• 国债“牛陡”，国开债“牛平”，反映PSL对不同品种的影响差异。

信用债

• 短融在发行和净融资中仍占主导地位，反映私人部门去杠杆仍在进行。
• 低等级、中短久期品种表现更优，受益于融资条件边际松动和资金宽松。
• 信用利差被动走阔，长期限品种利差扩大更明显。

衍生品表现

• IRS利率多数下降：PSL利率下调推动IRS利率多数下行，流动性预期改善。
• 国债期货止跌回升：受PSL消息影响，国债期货价格反弹，成交活跃度提升。

图表摘要

• 图表1：资金面承压，跨半年末的1M品种受追捧。
• 图表2：6月上旬与5月下旬IPO发行资金冻结高峰值对比。
• 图表3：利率债供给扩张，地方债发行量不断攀升。
• 图表4：PSL提振市场信心，周二后利率品招标结果好于预期。
• 图表5：现券短端收益率持续下滑。
• 图表6：国债“牛陡”、国开“牛平”，分别受到PSL宽货币宽信用和定向注水国开行的影响。
• 图表7：信用利差被动走阔。
• 图表8：城投债期限利大幅走阔。
• 图表9：银行间信用债成交量大幅下滑。

投资建议

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。
• 评级标准：基于行业或公司股票相对大盘的表现。

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